中欧基金

美国中期选举将于11月3日举行，市场再次把目光投向政策变化。油价在高位波动，黄金却承受利率预期的压力：同样面对不确定性，为什么这两类资产会走出不同的节奏？

油价涨了，通胀会不会更难降？黄金回调，是短期技术性的抛压，还是长期配置逻辑发生了变化？AI带来的新需求，又会把哪些资源推向聚光灯下？

本期节目，我们邀请到在周期商品研究领域有近20年经验的中欧基金周期组基金经理叶培培，沿着金融属性、实物供需和地缘溢价这三条线，聊清油价、黄金与资源股背后的不同逻辑：

· 油价的地缘溢价与低库存，如何影响通胀和权益市场？

· 中期选举、利率预期与美元信用，可能怎样影响黄金？

· AI需求与矿业扩产约束，会如何改变资源品的长期供需？

· 从油、煤到黄金与小金属，如何区分短期机会与长期配置？

聊天的人

叶培培，中欧基金周期组基金经理

王飞宇，特邀主持人、《一叶知招》主理人

时间轴

Part1 油价为什么居高不下？地缘冲突如何从能源市场传导到通胀与股市？

00:40 油价高位震荡：美伊冲突、运输受阻与低库存如何影响供给？

03:52 油价上涨如何传导到日常消费、通胀与美联储政策？

05:08 同样面对通胀压力，美股成长股与A股双创为何表现不同？

Part2 这一轮大宗商品行情，能持续多久？

08:22 从60年商品周期看，2020年启动的这一轮行情走到了哪？

11:34 看懂大宗商品的三元框架：金融属性、实物供需与地缘溢价

12:37 地缘、美元信用与AI需求都在发力，资源品为何仍大幅波动？

Part3 黄金为什么也会暴跌？避险资产背后的长期逻辑与短期风险

14:35 黄金为何也会跌？交易拥挤如何放大预期变化的冲击？

17:13 加息一定利空黄金吗？实际利率与配置行为如何影响定价？

22:09 美国中期选举，如何通过AI监管、财政与美元信用影响黄金？

Part4 商品价格什么时候算“涨过头了”？从原油到矿业供给，寻找定价的真正锚点

25:31 商品价格是否“涨过头”？从三元框架观察边际变化

28:15 地缘溢价可能回落，低库存与补库需求怎样影响油价中枢？ 

31:37 价格创新高，全球矿业为什么依然不愿扩产？

34:14 供给约束与地缘溢价，会否抬高商品价格中枢？

Part5 油、煤、黄金与小金属怎么选？从品种机会到“红利+成长”配置

38:38 四季度与长期视角：油煤、黄金和战略小金属如何选择？

39:31 碳酸锂“现实强、预期弱”，供应与新能源需求有哪些变数？

43:45 跌得多就值得关注吗？低胜率、高赔率意味着什么？

46:39 从发现矿藏到投产，为什么往往需要10—20年？

48:21 从长期资产配置出发，黄金为何仍是重要的抗通胀工具？

50:00 “红利+成长”的杠铃思路：价值红利作底仓，战略小金属看弹性

- 中欧基金出品-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

提到量化投资，很多人的第一反应可能是模型、因子、算法，甚至是一群数学和计算机高手，用机器去寻找市场里的定价偏差。

但如果把时间拉长，会发现「量化投资」其实一直在变化。

二十年前，洗干净一份数据本身就是优势；后来，从多因子走向基本面量化，再到多周期、多策略、低相关，量化开始用越来越多的维度理解股票定价。

再往后，这些策略还要真正装进产品里。

从基金经理的“集体智慧”，到全指增强，再到“反向固收+”，量化关注的也开始从“能不能赚到超额”，延伸到一个普通投资者更关心的问题：这个Alpha能不能更稳定地拿到？

而今天，大模型又把这场竞争推到了新的阶段——AI可以更快地写代码、复现因子，公开信息也越来越平权。当模型越来越像“水电”一样普及，真正稀缺的东西可能也在发生变化……

这期节目，我们邀请到中欧基金量化投资部基金经理——曲径。 

从复旦数学系、卡内基梅隆大学（CMU），到千禧年，再到回国进入公募，她几乎完整经历了量化投资过去二十年的几轮迭代。她见过数据还是稀缺资源的年代，也经历过多因子最风光的时候；做过对冲，也经历过市场环境变化之后重新寻找“生存之道”；如今，她又在思考大模型之后，量化真正的壁垒还会剩下什么。

这期节目，我们想聊几个问题：

·一条历史回测非常漂亮的曲线，为什么真正上线后可能“一塌糊涂”？

·量化从多因子走向多周期、多策略、低相关，背后到底在解决什么问题？

·当AI让挖因子、写代码越来越容易，未来真正稀缺的Alpha会来自哪里？

时间轴：

Part1 从数学到量化：一个量化基金经理是怎么走到今天的？

00:54 在一群聪明人里发现“当不了数学家”，反而让她找到了自己的长板

02:31 一场比赛，确认自己更擅长把信息、判断和概率放在一起做决策

03:37 早期量化有多朴素？一份洗干净的结构化数据就是竞争优势

05:44 数据清洗很繁琐，但只有做了这个繁琐的事情，Alpha才属于你

07:18市场规则变了，量化也得重新寻找“生存之道”

09:54 量化真正的黄金时代：往往出现在市场足够分散的时候

Part2 量化没有“圣杯”：从多因子走向多周期、多策略、低相关

12:13 量化一直在迭代：从多因子到基本面，不断寻找新的信息优势

16:53 从“一招鲜”到多策略，量化追求的是更稳定的Alpha

18:42 同一只股票，宏观、基本面、量价和资金流看到的是四个世界

21:12 2023年的逆风提醒：量化也会遇到“风格错配”，关键是别只押一套逻辑

23:27 一套投资逻辑再完整，也很难穿越所有市场环境

Part3 从策略到产品：指数增强到底在“增强”什么？

24:27 从拼锐度到看胜率，量化开始更重视稳定的持有体验

26:00 为什么量化能把基金经理的“集体智慧”做成超额？

30:39 中证全指增强，正在变成一场“量化选股PK主动选股”

33:41 指数增强像“反向固收+”：先买Beta，再争取更稳定的Alpha

36:02 什么行情最适合量化？没有绝对主线的时候，量化反而更容易一点点赚超额

Part4 当Alpha越来越难挖，量化真正的壁垒还剩什么？

37:59 “私奔公”现象兴起：量化人才为什么开始反向流动？

40:52 公募&私募：真正拉开的不只是模型，还有系统、数据和优化器

41:46 Alpha越来越难挖，优化器开始负责把Alpha“留在账户里”

43:47“最老实的小孩”：严格约束反而帮它守住了风险下限

47:32 当人人都能用AI挖因子，量化反而更要警惕策略同质化

50:22 大模型最终可能像“水电”一样普及，真正拉开差距的是人的思维

53:24 量化的下一站：多策略、多周期、多资产，最终走向“总回报解决方案”

- 中欧基金出品 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

国庆将至，先祝所有听众朋友们节日快乐！

三季度进入尾声，虽市场震荡不减，但我们仍能在结构性分化中找到值得关注的方向。比如上周，中美高层会谈落下帷幕，双方在人工智能领域释放出新的合作信号。

中美在芯片、算力等领域的竞争仍会持续，但围绕人工智能风险治理的沟通机制，也让市场重新审视全球科技产业链未来的竞争与协作。

过去两年，在全球科技博弈的大背景下，国内和海外科技板块虽然节奏不同，但都走出了自己的主线。尤其是站在9月末这个时间节点回首过去两年，一系列政策信号集中释放，市场逐渐回暖。

所以我们看到，这轮行情里最亮眼的方向之一，就是AI算力。而光模块作为其中的核心环节，持续受到市场的极大关注。

·光模块这个看起来不起眼的“小铁盒”，为什么能成为AI产业链里的关键角色？

·过去两年的上涨，究竟是流动性推动，还是背后真的有产业和业绩支撑？

·当800G走向1.6T之后，产业链新的瓶颈又会出现在哪里？

本期节目，我们邀请到中欧科技战队基金经理宋巍巍，一起从最近两年的科技主线聊起，拆解AI算力扩张背后的光模块产业链，以及这轮行情真正发生了哪些变化。

聊天的人

宋巍巍，中欧科技战队基金经理

杨广钊，特邀主持人

时间轴：

Part1 光模块涨了两年，真正推着行情走的是什么？

01:44 光模块领涨市场，背后是AI从技术突破走向广泛应用

02:35 AI“军备竞赛”开启：买GPU之外，光模块也被重新定价

03:16 从2000多亿美元到万亿美元级别，云厂商资本开支把光模块需求推向爆发

05:13 全球AI资本开支增长，最终进入了中国光模块龙头的收入和利润表

Part2 一个“小铁盒”值多少钱？从产业壁垒到远期份额

05:54 光模块看起来像“加厚版U盘”，却是AI集群里的关键连接器件

06:52 从无线、铜线到光纤：AI时代，光通信的优势被彻底放大

07:33 光通信真正的优势：更大带宽、更低损耗、更低功耗

09:30 小体积、高复杂度：光模块真正的壁垒藏在良率和可靠性里

10:28 光模块不是集群里最贵的设备，却可能决定GPU能不能高效运转

12:22 从芯片到光模块，全球AI产业链的分工没那么容易被打断

14:56 利空落地却没反弹：市场更担心2028年后的份额和估值压力

Part3 瓶颈迁移，光模块产业链进入下一阶段

16:47两条路径开始分化：“多塞几条通道”和“每条跑得更快”

19:27磷化铟和MOCVD开始成为新瓶颈

21:51传输速率越高，对精密加工、耦合精度和一致性的要求越高

23:54 光模块的瓶颈也分层级：真正决定出货的是哪些环节？

25:11瓶颈在哪里，价值就往哪里迁移

名词解释：

光模块：用于光信号和电信号相互转换的器件，通常安装在服务器网卡或交换机高速端口上。可以简单理解为AI数据中心中负责高速传输数据的“接口”

800G / 1.6T：通常指光模块单端口的数据传输能力。800G可以由8条100G通道或4条200G通道组成；1.6T可以进一步增加通道数量，或通过提升单通道速率来实现。

CW光源：连续波激光光源。在硅光方案中，CW光源持续发光，再由硅光芯片负责加载和调制数据信号。

磷化铟（InP）：高速光通信中重要的化合物半导体材料，可用于制造EML、DFB激光器、CW光源等光器件。随着800G和1.6T光模块放量，高质量磷化铟外延等环节的需求也随之增长。

MOCVD：即金属有机化学气相沉积，是制造化合物半导体外延材料的重要设备和工艺。节目中提到，MOCVD设备排期较长，也是当前光芯片扩产的约束之一。

FAU：光纤阵列单元，用于将多根光纤按照固定间距排列，并与硅光芯片或光引擎中的光路精准对准。随着光模块通道数增加，对精度和一致性的要求也越来越高。

MPO：一种多芯光纤连接器，可以在一个接口中容纳多根光纤。随着800G、1.6T等高速光模块通道数量增加，对高芯数、高精度MPO连接器的需求也随之提高。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

北京时间9月17日凌晨，美联储宣布了近三年来的首次加息，并释放今年底再加息一次的信号。作为全球资产定价的关键锚点，美联储的每一次政策摆动，都会牵动汇率、股市、大宗商品等几乎所有资产的走势。

事实上，在8月底的杰克逊霍尔年会后，这轮加息的预期就已经开始被市场提前消化了。如今靴子落地，市场焦点也顺势切换到了下一个问题：这只是一次性调整，还是新一轮收缩周期的开端？

对国内市场而言，这轮加息预期的起落，也是最重要外部因素之一。回看今年以来，上半年AI走出独立趋势，市场极致分化。但进入下半年后，随着科技震荡，主线变得越来越模糊，全球流动性变化被视为影响A股走势的关键。

本期节目，我们邀请到中欧基金价值组基金经理付倍佳，以及中金公司研究部执行总经理张峻栋，从今年市场最明显的「错位」聊起，探讨以下问题：

近期最容易被市场高估和低估的因素是什么？

除了抗通胀，美联储目前的核心目标还有什么？

沃什治下的美联储，接下来政策会怎么走？

为什么会出现「融资热、资金紧」的现象？谁在和谁抢钱？

美股、美债、A股、港股、黄金等，接下来又会如何重新定价？

聊天的人

付倍佳，中欧基金价值组基金经理

张峻栋，中金公司研究部执行总经理

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part 1：美联储时隔三年加息，哪些因素被高估了？

03:23 更像是一次美联储独立性表态

05:07 短期可能会加速K型分化，长期压制资产风险偏好

07:15 市场高估了加息路径和次数的重要性

09:46 沃什前后的「人设」变化，打乱了市场原本已经形成的流动性预期

Part 2：「错位」的一年：为什么所有资产都坐上了过山车？

13:47 今年市场的关键词：错位，过山车，资产定价很前置

16:52 价值派的压力来自，看到的风险为什么迟迟没有被定价

19:34 下半年震荡原因：流动性＞估值＞盈利

21:16 当成长和价值重新回到同一起跑线时，市场完成了一轮降波

22:17 为什么市场成交额跌破近几个月新低了？

Part 3：市场进入「中场休息」，何时开启下半场？

24:51 美国未来会走向「金融抑制」

26:30 全球再工业化、再武装化的趋势没变，资产基本面长期也不会变

31:24 有色最早进入中场休息，或将最早开启下半场

32:31 科技股仍在中场调整，四季度绕不开美国中期选举

34:09 美联储的第三个目标：维系适度的长端利率

Part 4：全球融资热，资金紧，谁在大规模借钱？

35:55 美国企业债净发行量逼近国债，最后可能一起抢股市的钱

38:59 美国科技大厂和政府「抢钱」，是过去几十年罕见的

39:48 长债利率易上难下

40:54 海外波动如何向A股传导，核心看中美利差

42:19 全球资金「审美趋同」，中国哪些资产更有比价优势？

45:37 港股和A股相反：盈利决定方向，估值和流动性决定波动率

50:41 解决债务问题，AI进步只是慢变量，美联储最终难以置身事外

Part 5：噪音背后，价值投资的变与不变

53:04 在供应链安全性的溢价上，中国拔得头筹

56:18 价值投资者如何参与成长行情？

59:18 噪音，是产生波动但不改变方向的东西，比如加息节奏

61:03 对宏观研判也需要「祛魅」：不同阶段，市场的核心矛盾会变

63:15 告别低通胀、低利率、低波动时代后，可以长期关注两类资产

名词解释

K型分化：指经济、行业或资产表现出现明显分叉，一部分持续向上，另一部分承压向下，走势类似字母“K”的两条分支。

金融抑制：通常指政府通过利率管制、资本流动限制，或引导金融机构持有本国国债等方式，人为将政府的融资成本和实际利率压制在较低水平、甚至制造“负实际利率”，从而减轻政府的债务负担。

QE（量化宽松）：指央行通过大规模购买国债、MBS等中长期资产，向金融体系注入流动性、压低长期利率，从而放松整体金融条件。美联储通常在政策利率接近下限、单靠降息空间有限时使用QE。简单理解，就是央行通过扩张资产负债表，给市场增加流动性。

YCC（收益率曲线控制）：通常指央行为特定期限的国债收益率设定目标水平或区间，并通过债券交易等操作使收益率靠近该目标。

FIMA Repo Facility（外国及国际货币当局回购便利）：该机制允许符合条件的外国央行和国际货币当局，把其持有的美国国债暂时抵押给美联储，换取美元流动性，之后再按约定买回。它的作用相当于给海外官方机构提供一个美元流动性“后备水龙头”，避免它们在资金紧张时直接抛售美债，从而帮助稳定美债市场和全球美元融资环境。该工具最初于2020年推出，2021年成为常设工具。

HALO资产：即“重资产、低淘汰风险”。通常指拥有大量实体资产、进入和复制门槛较高，同时不容易因技术迭代而快速过时的一类公司或资产，例如部分能源、电力、公用事业、工业、材料及基础设施相关资产。近年来，这一概念也与全球再工业化、供应链重构、能源和安全投入增加等趋势有所重合。

- 中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

过去两年，红利成了很多投资者组合里的标配，银行、煤炭、公用事业、高股息、低波动、稳健……是大多数持有人对于红利板块的刻板印象。很多人买红利，正是因为相信：它可能涨得没有那么快，但至少应该更稳。

但今年5-6月，事情变得有些不太一样：一边是部分红利指数出现了超10%的阶段性回撤，一边是科技板块在快速上涨；而步入下半年，市场风格再次发生变化，红利板块整体迎来修复，体感上的偏差逐渐修复……

不过这一轮少见的“过山车”，也让投资者开始思考：红利的角色到底是什么？我们应该如何正确理解红利？

本期节目，我们邀请到中欧基金多资产及解决方案投资部研究副总监张学明，以及中欧基金基金经理刘勇，一起聊聊：

· 这轮红利大幅回撤，究竟发生了什么？  

· 中证红利、红利低波，以及多因子红利到底有什么区别？  

· “红利”“价值”“景气”分别在赚什么钱？  

· 主动与量化，如何预测未来分红并避开“高股息陷阱”？  

· 从“旧红利”到“新红利”，中国的高分红资产为什么正在扩容？  

· 普通投资者如何选择红利产品，又该怎样把红利放进自己的组合里？

聊天的人

张学明，中欧基金多资产及解决方案投资部研究副总监、基金经理

刘勇，中欧基金多资产及解决方案投资部基金经理

偌馨，特邀主持人

时间轴：

Part1 红利的“至暗时刻”：为什么突然不低波了？

01:46 从坚定到怀疑再到坚定：这轮红利回撤，打破了过去的经验  

02:57 5、6月红利下跌遇上科技大涨，体感差异被进一步放大  

04:06 红利还稳吗？从长期数据看，它依然是股票策略中相对稳健的一类

06:57 一两年的涨跌被压缩到一两个月，极端结构行情放大了投资者情绪  

Part2 都叫“红利”，中证红利和红利低波到底有什么区别？

08:04 名字里都有“红利”，但不同产品的底层逻辑可能差得并不少  

08:32 红利投资本质上是在寻找可持续的高股息  

10:30 为什么红利低波长期风险收益比往往更好？关键在分红的持续性  

12:55 高股息不等于低波动，“红利”和“低波”其实是两个可以自由组合的因子  

Part3 红利、价值、景气：看起来相似，但赚的是不同的钱

13:47 从单一红利到Smart Beta：景气、红利、价值、质量如何组成多因子策略？

14:48 是“收租”还是“淘金”？红利和价值投资的核心差别  

15:41 同样是低估值：没增长但能赚钱，和身处困境，是两种完全不同的公司  

17:07 真正站在红利另一端的不是价值，而是景气成长  

18:23 红利赚的是高胜率的复利，价值赚的是困境反转的赔率  

Part4 主动红利 VS 量化红利：怎么选股，又怎么避开“高股息陷阱”？

20:29 主动红利选股：商业模式、公司治理、盈利质量和自由现金流缺一不可  

23:27 主动红利不是找股息率最高，而是找未来分红更确定、还有提升空间的公司  

27:17 比静态股息率更重要的，是未来1-3年的动态股息率  

34:09 主动擅长看公司，量化擅长看市场  

37:20 最常见的“高股息陷阱”：今天看起来股息很高，明天可能就分不出来了  

40:34 主动还是量化？两类红利产品长期相近，但持仓集中度和过程体验不同  

43:34 AI正在改变主动与量化的合作：过去无法量化的内容，现在开始进入模型  

Part5 从“旧红利”到“新红利”：高分红不再只是银行、煤炭和公用事业

48:36 为什么越来越多原本不属于红利的公司，正在变成“新红利”？  

51:07 红利投资，本身就是经济体发展到一定阶段之后的产物  

53:47 当行业走向成熟、资本开支下降，自由现金流正在催生更多高分红公司  

55:13 地产和地产链未来会不会逐渐“公用事业化”，成为新的高分红来源？  

Part6 红利到底怎么买？从长期底仓到“红利+成长”杠铃

56:26 红利适合长期持有，但不建议在它的“高光时刻”着急上车  

57:24 分批、阶梯式布局，可能比猜最低点更适合红利  

59:37 进阶玩法：用“红利+景气成长”做杠铃，让牛市也和自己有关系  

01:01:25 面对市场上诸多红利产品，普通投资者到底该怎么选？  

01:03:33 不止收益，夏普比率、回撤、修复速度和风格偏离都值得关注  

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

经历了上半年的高歌猛进，AI科技板块在7月短暂进入中场休息，虽然这两天波动再度放大，但8月板块整体止跌回血的态势较为明朗。AI浪潮滚滚向前，每当市场情绪把行情推向极致，观点交锋也变得愈加激烈。

在更长的周期里，科技投资从来都是高波动与高成长相伴相生。短期行情会受到资金和情绪左右，但中长期走势，最终仍要回到产业基本面上。越是焦灼的时候，越需要坐下来深度长谈，回到产业现场，去拆解那些无法被瞬时价格完全反映的底层逻辑。

本期节目，我们邀请到中欧科技战队的三位成员——冯炉丹、杜厚良、谢钊懿，和硅谷101联合创始人陈茜一起，在AI的奥德修斯时刻展开一场深度长谈，一起聊聊：

· 这轮AI周期和过去有什么显著不同？

· 国产算力走到了哪一步，训练端能不能追上？

· 端侧AI为什么迟迟没有出现杀手级产品？

· 当AI行情从普涨走向分化，我们该怎么寻找真正的机会？

聊天的人

冯炉丹，中欧科技战队基金经理

杜厚良，中欧科技战队基金经理

谢钊懿，中欧科技战队投资经理

陈茜，硅谷101联合创始人

时间轴：

Part1 AI这轮周期到底哪里不一样？

02:01 AI为什么被拿来类比工业革命？速度、斜率和影响范围都不一样

03:02 时间更长、斜率更陡：AI可能仍然只是早期阶段

04:05 从预训练到推理，再到Coding落地：AI价值链如何一步步迁移？

06:14 五层AI蛋糕正在重排：模型收入开始接棒，应用还在路上

09:49 下一个万亿级AI入口，会属于模型公司，还是新的应用公司？

Part 2 机器人、端侧AI、Coding：谁还在0到1，谁已经到了10？

13:17 “0到1”看想象，“1到10”看收入利润：不同阶段对应不同投资逻辑

15:43 机器人不是另一个硬件故事，而是“物理AI”的入口

18:01 机器人产业链会复制新能源车早期的投资机会吗？

23:27 端侧AI为什么还没有杀手级产品？硬件、续航和交互还不够顺手

26:25 Coding已经跑到“10”：哪些AI应用开始进入商业化阶段？

Part3 AI涨了三年：真正要看的，是供需是否错配

27:26 AI基础设施为什么最早进入“1到10”？别人越投入，硬件越先收钱

28:25 算力不是唯一瓶颈：网络传输、存储和CPU的重要性正在抬升

31:28 国产算力的节奏正在追赶：推理端适配更快，训练端也在迭代

36:36 看AI下半场，为什么Token增长斜率是最重要的指标之一？

42:14 ARR是最朴素的答案：真金白银付费，比故事更重要

44:43 AI涨了三年，泡沫在哪里？关键要看供给能不能追上Token需求

51:18 对美国AI进展的打分从7到9：真正的变化是模型开始自我迭代

52:23 供给端的瓶颈：日韩部分供应链“不敢扩产”

Part4 光、存与国产算力：谁是AI供需失衡里的关键环节？

54:45 光通信和存储，为什么被放到更靠前的排序？

57:28 判断光通信公司质量，重要的是技术路径和对上游产能的锁定

01:01:02 存储为什么比光还紧缺？AI抢走供给，消费电子开始被迫涨价

01:05:24 解决存储供需失衡，最后的希望仍在中国供应链

01:07:58 AI的未来是星辰大海，但科技投资要小心翼翼

名词解释：

ARR:是Annual Recurring Revenue的缩写，通常指年度经常性收入。对于大模型公司来说，ARR能较直接地反映用户真实付费和收入增长情况，因此也是判断模型商业化进展的重要指标。

SaaS:是 Software as a Service 的缩写，通常译为“软件即服务”。它指的是通过云端向用户提供软件功能，用户不需要自己安装和维护系统，而是通过订阅、账号或按使用付费的方式使用软件。

Capex:是Capital Expenditure的缩写，即资本开支。AI产业中的资本开支，主要指云厂商、大模型公司等为建设算力基础设施、数据中心、服务器和网络设备等进行的长期投入。

Token Maximizing:可以理解为“最大化使用 Token”。在AI应用早期，一些企业会鼓励员工尽可能多地调用大模型、使用AI工具，以便更快适应AI工作方式，并验证AI对效率提升和人工替代的价值。随着使用成本上升，企业也会逐渐转向Token Minimizing，也就是在保证产出的前提下，优化模型调用方式，减少不必要的Token（词元）消耗。

- 中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

回顾今年上半年的市场，最贴切的词或许是“极致分化”。“AI含量定胜负”成为核心的叙事逻辑。光模块、算力、AI硬件一骑绝尘，与之相对的是传统板块走弱，价值风格持续承压。

但进入7月后，科技板块出现明显回调，资金开始寻找新的落脚点，医药、消费等板块出现了修复迹象，关于“市场风格是否要切换”的讨论也越来越多。

作为一名价值派基金经理，柳世庆用“如履薄冰”来形容今年上半年的感受。但压力并未他退回舒适区，而是促使他更高频地走出去，去产业链一线寻找答案。

柳世庆是宏观研究出身，对总量和结构有天然的敏锐，在近二十年的从业经历中，他经历过几次重要的认知迭代：2018年的熊市让他意识到，完全抛开宏观是极其危险的；2021年的新能源行情后，他重新理解了“成长因子”对于价值投资的意义。

这或许也是比市场风格是否切换更值得追问的：在一个热点极度拥挤、资金高度集中的市场里，一名价值投资者如何安放自己的判断坐标？是坚守框架，还是适度调整？是与趋势保持距离，还是重新审视“价值”的定义？这些问题背后的思考框架，或许比答案本身，更值得抽丝剥茧。

本期节目，我们邀请到柳世庆，对话华尔街见闻常务副总编辑周宏，一起聊聊：

· 极致分化的市场，对价值投资者意味着什么？
· 为什么价值派也不能完全忽视成长和趋势因子？
· 医药、中游制造、化工、消费等传统行业，是否正在出现新的机会？
· 一名基金经理的投资框架，如何在牛熊市转换中不断迭代？

聊天的人

柳世庆，中欧基金价值组基金经理
周宏，《华尔街见闻》常务副总编辑

时间轴

Part1：当价值风格站在“背光处”，判断坐标如何调整？

02:25 极致分化的上半年：买不买AI决定了体验

03:59 用一个词总结过去半年：如履薄冰

04:29 去年年中为什么会去调研光模块？

07:15 股票贵并不必然意味着趋势结束

09:40 18世纪马车夫面对工业革命的心情，折射出如今的AI焦虑

15:30 价值投资和趋势性资产并非完全对立  

Part2：极致行情的B面：被“冷落”的行业正偷偷酝酿绝地反击

16:49 极致分化之后，赚钱机会可能会来自更多方向

18:05 AI之外，医药行业可能已经先走出“最坏的时刻”

19:28 医药仍受政策影响，但能走出政策压力的公司，可能蕴含错配机会

20:50中游制造也在变化：内需弱、产能多，供给出清正在发生

24:34 化工行业好转的信号，藏在老板们“不再恶性竞争”的共识里

28:34 不是所有传统行业都会被淘汰，关键是需求、供给和价格是否还能容错

Part3：错过新能源之后，重新理解了“成长因子”

30:39 回顾2018：从“不看宏观”到重新捡回宏观

34:19 从宏观到行业再到公司，关键是通过量价变化把握企业盈利

37:26 宏观、中观、微观三层互证，才能让判断真正落到投资标的上

42:00 错过新能源行情之后，重新理解了“成长因子”的意义

44:27 科技投资看“星辰大海”，价值投资更需要有迹可循

Part4：万物皆周期：错过第一班车，不等于错过整轮周期

45:23 消费不是同质化商品，不能只看总盘子，也要看竞争格局

48:50 消费也有周期，只是比传统周期行业拉得更长

51:17 公司是在扩张还是收缩，往往暴露了行业周期的位置

52:26错过最早一班车，不等于错过整轮周期

53:07不要把鸡蛋放在一个篮子里，更不要放在涨得最高的“篮子”里

- 中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

今年上半年，上海、北京等一线城市的二手房网签创下近年新高，但与此同时，全国层面的销售面积与开发投资却仍在面临两位数的下滑。

一边是真实市场里的冷热分化，一边是舆论场里的普遍悲观，这可能是今年楼市最真实的写照。割裂的数据，也让许多购房者陷入了“怕买贵、又怕错过”的纠结中。  

随着中国房地产黄金20年的落幕，当下的楼市供求关系、房企决策逻辑以及房子的底层属性都在发生根本性的转变。在这场由市场自发调节的“寻底”进程中，传统的买房经验似乎正在失灵。租售比、挂牌量、去化周期，到底哪一个指标才是判断房价见底的黄金钥匙？在告别了闭眼买房的时代后，普通家庭选房、算账的财务逻辑又该如何重构？  

本期节目，我们邀请到了中欧基金权益研究部专注房地产研究的研究员毕钰坤，以及来自一家开发商大区投资部的负责人Ryan，跳出碎片化的新闻和情绪式的判断，一起捋一捋当下楼市的现状、判断底部的方法以及新周期下的选房逻辑。  

无论你是正在观望纠结的买房人，还是在重新规划家庭资产的理财者，这期「火热」楼市中的「清醒」指南，都值得静下心来听一听。

聊天的人

毕钰坤，中欧基金权益研究部研究员

Ryan. A，某房地产开发商大区投资部负责人

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part 1：上半年数据出炉，如何理解当下楼市的割裂感？

00:19 舆论悲观VS销售回暖，如何看待年中数据出炉后的割裂感？

02:43 2021年见顶后的趋势：城市与板块“缩圈”，开发商扎堆拥挤在豪宅赛道

04:47 另一个分析视角：二手房在量、价表现上明显跑赢新房

07:14 所谓的“小阳春”并非新需求暴增，而是前期积压需求的阶段性释放

08:00 关注二手房自发调节的过程：没有政策刺激的低总价盘正在企稳放量

09:45房企在不同城市拿地信心分化

12:43决策逻辑由“多赚钱”变为“绝不能亏钱”

14:57 当成本不再决定价格，产品力反而提高  

Part 2：判断房价见底要看哪几个关键指标

15:46怕买贵又怕错过，如何预测和判断楼市底部？

17:10 “猜底”和“逃顶”，都是一门艺术

18:11相比新房，二手房市场的信号往往更灵敏

19:15 真实的挂牌量变化与成交周期，是最直观反映市场供求底色的风向标

21:01 “稳定增值”的思维惯性已被打破，房子正全面回归自住与生活属性

23:19 辩证看待“租售比”，注意租金数据中存在的“结构性欺骗”

27:47人口变化对房价是慢变量，但对学区和租金往往是快变量

28:46 专业机构眼里的“去化周期”：如何通过狭义和广义库存来防范城市的潜在卖压？

Part 3：回归居住本质后，新周期下的选房思维与财务安全线

33:19 买什么？现在买房逻辑与十年前相比最大的变化在哪里？

33:32 赛道分化：新房提供好产品，二手房提供高性价比

37:03 时代变了，好房子从“户型”回归“硬件配置”本身

37:43 隐形与显性硬件内卷：地库人车分流、建筑外立面材质、以及垂直景观园林投入

40:30 房地产的终局与下半场：“卷”品牌口碑、物业管理和后期养护

42:38 5-10年后什么样的房子更保值？

45:21 普通家庭买房的安全边际：让月供与可承受的租金大致匹配

46:43允许自己没买在最低点，选择满意比买得最便宜更重要

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

我们每天穿的衣服、吃的粮食、居住的房子、乘坐的汽车，甚至支撑AI服务器运行的电子材料，背后都绕不开一个行业——化工。

它看起来像一个传统行业，却始终站在历次产业革命的底层。

19世纪，人工染料让原本稀缺的颜色走进普通人的生活；20世纪，合成氨突破天然肥力的边界，改变了全球粮食生产；后来，石油与高分子材料相遇，塑料开始渗透现代社会的每一个角落。

今天，随着地产需求放缓，新能源、电子电气和AI算力正在成为新的需求来源。化工也不再只是人们印象中的化肥、农药和石油副产品，而是逐渐走向高纯度电子化学品、先进材料、碳循环与合成生物学。

一个发展了上百年的行业，为什么仍能不断响应新的需求？从染料、合成氨到塑料，现代化工经历了怎样的产业跃迁？精细化工的护城河究竟有多深？中国又是如何从基础工业全面落后，成长为全球最大的化工供给国？

本期节目，我们邀请到长期跟踪全球化工产业的中欧基金周期组基金经理王习，一起聊聊：

· 化工为什么不能简单地被定义为“夕阳周期行业”？
· 现代化工的三次产业跃迁，如何改变人类的衣食住行？
· 中国化工如何从追随者成长为全球重要的竞争者？
· AI、碳循环与合成生物学，会为新材料打开哪些可能？

聊天的人

王习，中欧基金周期组基金经理
程衍樑，《忽左忽右》主播

时间轴：

Part1化工离我们有多远？它其实藏在每一次衣食住行里

01:34 从凝聚态物理走进化工：如何理解这个“包罗万象”的中游行业？

03:30 拆解化工产业：先看原料从哪里来，再看下游需求往哪里去

04:37 从农药、轮胎到新能源和AI服务器，衣食住行背后都藏着化工材料

08:07 化工真是“夕阳老登”吗？地产需求退潮后，新兴需求正在接棒

Part 2 从染料、合成氨到塑料：化工如何一步步改变现代生活？

11:04 染料的偶然发现，拉开现代化工工业化的序幕

12:33 从天然获取到人工合成：成本、良率和规模化的根本跃迁

14:22 化肥和农药如何提高粮食亩产，突破天然土地肥力的边界？

19:03 石油与高分子材料相遇，塑料开始渗透现代生活的每个角落

Part 3 从追随者到全球最大供给国：中国化工走过了怎样的百年？

22:03 德国奠基、美国扩张、日本做精，中国如何接过全球化工接力棒？

25:36 什么是精细化工？复杂工艺、产品品质与客户黏性如何构成护城河？

28:28 从基础工业落后，到成为强力竞争者，中国化工经历了怎样的追赶？

36:20 一体化工厂如何“吃干榨净”？规模、管理和产业链协同带来哪些优势？

Part 4 当AI遇上材料，化工的下一轮增长从哪里来？

40:35 传统化工的周期从哪里来？产能扩张、价格下行与供给出清

42:28 新材料进入加速迭代期，AI和新能源不断重写材料体系

45:25 21世纪化工的新关键词：重构碳循环，环保正在成为龙头企业的竞争壁垒

49:21 从“五个九”到AI筛选：高纯材料 的量产瓶颈，正在重塑产业升级与研发效率

54:38 合成生物学的终极想象：“我想让它生产什么，它就生产什么”

名词解释：

合成氨：在高温、高压和催化剂作用下，将氮气和氢气合成为氨的工业技术。它为氮肥的大规模生产奠定了基础。

CCL：Copper Clad Laminate，即覆铜板，是制造印制电路板PCB的核心基础材料。随着高速通信和AI算力升级，覆铜板对介电性能、耐热性等指标的要求也不断提高。

M2、M4、M6、M8、M9：被产业界用来概括不同等级的高速CCL材料。随着代际升级，材料通常具有更低的传输损耗和更好的介电性能，以满足服务器、交换机及AI算力设备不断提升的数据传输要求。需要注意的是，这并非全行业统一标准，不同厂商的产品名称和对标关系并不完全一致。

“五个九”与“六个九”：指材料纯度分别达到99.999%和99.9999%。纯度每提高一个数量级，对设备、生产环境、工艺控制和量产能力的要求都会明显提升。

ESG：是环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）的英文缩写，是评价企业长期可持续发展能力的一套框架。其中，环境维度主要关注碳排放、能源消耗、污染治理、资源循环利用等问题；社会维度关注员工权益、生产安全、供应链责任和社会影响；公司治理维度则涉及董事会结构、信息披露、合规经营与风险管理。对于化工企业而言，环保投入、安全生产和废弃物处理不仅关系到企业能否合规经营，也可能直接影响其生产成本、竞争壁垒和长期盈利能力。

合成生物学：通过基因编辑和细胞工程等方式，对生物系统进行设计和改造，使细胞按照需求生产特定物质，被视为未来可能改变部分传统化工生产方式的重要技术。

- 中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

本期是一期特别栏目，对话中欧基金X南方周末《种时光的人》第四季第四期主人公——

上海城市交响乐团团长、天使知音沙龙创始人、音乐慈善人曹小夏。

这是一个关于长期主义的故事：18年坚持做一件事，“不是治疗，不是治愈，而是改变。”

第一次开口说“早上好”，第一次把爸爸的咖啡杯放到桌上，第一次独自走上舞台，第一次对陌生人说“你好，欢迎光临”……这些在普通人生活里再寻常不过的瞬间，对于自闭症孩子和他们的家庭来说，常常意味着要翻过一座大山。

而很多改变，最初只是从“听见”开始。

曹小夏记得，父亲曹鹏先生曾经特别讲过“听”这个字。繁体字里的“聽”，有耳，也有心。先让耳朵听见声音，再让声音穿过身体，慢慢抵达内心。

一开始，孩子们害怕声音、捂住耳朵，不愿意看人，也很少回应这个世界。后来，他们开始听见节拍，听懂指令，学会和身边的人一起演奏。再后来，他们开始读书、做咖啡、走上舞台，也开始留意别人、照顾别人。

在曹小夏看来，“音乐没有在某一天突然创造奇迹。它只是用漫长的时间，一点点打开他们的耳朵，也让那个原本封闭的世界，慢慢有了回声。”

18年来，她陪伴一群“星星的孩子”从学习音乐开始，一步步走向表达、合作与独立生活，陪他们翻过一座又一座大山。作为长期主义的践行者，中欧基金愿意把长期主义最温柔的模样记录下来。

聊天的人

曹小夏，上海城市交响乐团团长、天使知音沙龙创始人、音乐慈善人

偌馨，特邀主持人

时间轴：

Part1从音乐世家到公益乐团：一颗善意的种子如何长大？

01:30  出生在音乐世家：乐队让她第一次感受到集体的力量

05:18 父母言传身教：“看到别人有困难，就应该伸手帮一把”

06:29 拿出10万元成立上海城市交响乐团，没想到从此“再也回不去了”

08:11 乐团不只是为了演出，更希望找到真正的公益方向

09:20 “真正痛苦的是爸爸妈妈”：一句话，让音乐公益开始走向自闭症家庭

Part 2 翻过第一座山：从捂住耳朵，到第一次站上舞台

09:58 第一次接触并不顺利：害怕声音、捂住耳朵，第一次接触比想象中更困难

11:52 学会合作之后，孩子们第一次真正感受到音乐的快乐

13:42 五重奏带来的突破：“你们说他们什么不行，我们就去做什么”

15:07 第一次登上上海音乐厅：孩子们紧张得发抖，却真的完成了演出

Part 3 打开耳朵之后：从学音乐，到学会生活和表达

15:42 “听，是耳朵为王，再到心”：音乐先打开耳朵，再抵达内心

17:02 音乐学习遇到瓶颈后，他们开始补文化课和生活常识

18:28 开设“爱咖啡”，让孩子在真实场景里练习交流

20:22 从一句话也不说，到主动问好、为父母做咖啡、登台独奏

Part 4不是治愈，而是改变：陪他们走向更远的人生

24:25我们更愿意把这18年称为“一点一点的改变”

26:42 父母老了以后怎么办？开始筹划未来的养老家园

28:11 孩子每一次微小的进步，都会推着继续思考下一步

29:24 孩子、家长和志愿者都在陪伴中变得更强大：“只有坚持，才有希望”

- 中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

「你要站在光里，不要光站在那里。」可能是近期资本市场最火的段子之一，这里的「光」，指的就是光模块。今年以来，光模块（CPO）指数已经翻倍（数据来源：Wind，截至2026/6/5），从上市公司一季报中可以看出，许多光模块厂商确实有着实打实的业绩支撑。

随着AI技术和应用的狂飙突进，算力需求激增已成共识，但光模块何以成为整个算力板块中“持续通胀”的黄金环节，背后有哪些特别的叙事？对于想要「追光」的投资者，当前的市场高估了吗？

本期节目，我们邀请到了中欧科技战队研究员虞锦源，围绕13个核心问题，聊聊光模块的需求确定性、技术迭代路径以及需要警惕的潜在风险等等。

无论你是想参与AI发展红利的投资者，还是对AI未来充满好奇的同行人，这期「追光」指南，都值得静下心来听一听。

聊天的人

虞锦源，中欧基金科技战队研究员，深耕AI硬件方向

欣悦，中欧基金主持人

时间轴

Part 1：“起飞”的光模块，缘何成为AI投资的亮点？

01:32 手指大小的光模块，光电转换+传输的重要角色

02:46 “起飞”背后：光模块是AI算力系统里持续通胀的环节

03:27 摩尔定律接近极限，提升算力主要靠网络能力

05:35 当前高估了吗？终端需求能见度较高

06:11 拆解北美云厂商资本开支，多少投向了光模块？

Part 2：中国光模块产业的核心优势

07:33 光模块的技术迭代周期，正从4-5年缩短为2年

09:36解析主流产品：800G、1.6T、3.2T分别代表什么？

13:04 CPO会取代可插拔光模块吗？

14:35 全球供给占比超70%，中国最擅长光模块的制造与设计环节

15:33 电芯片等核心零部件环节，仍较依赖海外

Part 3：风险与机会同源，光模块的另一面

17:25 近期的行情，究竟是出于基本面还是情绪？

19:12 三大风险值得关注：AI迭代不及预期、技术路线颠覆、变成卷价格的制造业

22:01 如果CPO时代全面到来，中国厂商能跟上吗？

22:47 CPO与可插拔光模块，在很长一段时间应该是共生状态

24:34站在当下，投资者“追光”可以关注哪些指标与事件？

26:21 AI大模型越强，算力需求越大，光模块的需求链条越清晰

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

过去很多年，中国芯片产业的发展，总带着一种强烈的紧迫感。尤其是2018年之后，随着技术封锁和供应链限制出现，“芯片”从一个专业话题，变成了大众都关心的国家战略产业。

那几年，我们反复听到先进制程、光刻机、7纳米、5纳米、EUV……几乎所有讨论最终都会回到同一个问题：中国什么时候能追上最先进的芯片制造水平？

但后来大家逐渐意识到，如果只是沿着别人走过的路追赶，很难真正掌握主动权。更重要的是，支撑全球半导体产业60多年的摩尔定律，也正在逼近物理和成本的双重边界。

所以真正值得追问的是：如果不能只靠把晶体管做得更小，算力还能靠什么继续增长？

最近华为提出的“韬定律（Tau Law）”，正是在这样的背景下诞生的。

它不再只盯着制程节点，而是把目光放到整个计算链路的效率上——从晶体管、电路、芯片，到系统和数据中心，重新思考哪里还能降低时延、提升算力。换句话说，它试图把半导体竞争，从“谁做得更小”拉回到“谁把系统做得更快、更高效”这一本质问题。

有人把它理解为一次工程创新；也有人认为，这是中国半导体产业第一次尝试从“追赶规则”走向“制定规则”。

无论最终结果如何，它都代表着一个重要变化：中国芯片产业讨论的重点，正在从“还能不能追上”，逐渐变成“能不能走出另一条路”。

本期节目，我们邀请到长期跟踪全球半导体产业的中欧科技战队基金经理宋巍巍，一起聊聊：

·“韬定律”到底是什么？
·它为什么可能比摩尔定律更接近芯片产业的本质？
·在AI算力时代，中国半导体产业链会迎来哪些重估？

聊天的人

宋巍巍，中欧科技战队基金经理

杨广钊，特邀主持人

时间轴：

Part1 韬定律为什么突然刷屏？

00:21 一夜刷屏的“韬定律”，为什么让半导体产业重新沸腾？

01:04 韬定律的核心：买芯片不是买制程，而是买计算能力

02:30 摩尔定律塑造了过去60年的科技世界：芯片变小、成本下降、算力提升

03:24 摩尔定律遇到两堵墙：物理上做不小，经济上做不起

04:56 先进制程越来越贵，为什么反而让科技变成少数巨头的游戏？

Part2 从“做得更小”到“跑得更快”：韬定律到底颠覆了什么？

06:50 芯片系统的四个层级：晶体管层、电路层、芯片层、系统层，每一层都能降低时延

09:06 韬定律触及了半导体行业的第一性原理

11:08 韬定律的革命性：不再死磕晶体管层，而是重排优先级

15:00 中国芯片产业的“成人礼”：从追赶制程到寻找新路

16:47 打破“无芯”质疑：当7纳米做到极限，“逻辑折叠”成为新的突破口

17:55 逻辑折叠为什么像“盖楼”：把信号从绕远路，变成坐电梯

19:55 逻辑折叠和3D封装最大的区别：堆叠的是逻辑，而不只是芯片

23:17 从追赶摩尔定律到定义新规则，韬定律意味着什么？

25:12 韬定律和摩尔定律最大的区别：从线性增长到台阶式跃迁

26:59 成本曲线反向交叉：韬定律真正的长期优势在哪里？

Part3 AI算力时代，韬定律会重估哪些产业链？

28:34 AI芯片的“扇出困境”：算力增长太快，带宽和供电跟不上

29:49从边缘到上下表面：逻辑折叠让供电、带宽和算力重新匹配

30:40 数据中心里的韬定律：统一总线、光互联和三维系统架构如何降低时延

32:28 韬定律如果跑通，全球半导体格局可能从“单极垄断”走向“双极竞争”

34:16 韬定律的三条受益线：晶圆制造、先进封装、芯片设计

名词解释：

韬定律（Tau Law）：以降低全链路时延（τ）为目标，通过晶体管层、电路层、芯片层和系统层协同优化提升算力效率。

τ（Tau）：希腊字母“τ”，代表信号在计算链路中的总延迟（Total Delay）。从数据发出到计算完成所消耗的全部时间，都属于τ的一部分。韬定律的核心目标就是持续降低τ。

摩尔定律（Moore's Law）：由 Gordon Moore 提出。大致指芯片上的晶体管数量每18~24个月翻一倍，而单位计算成本持续下降。过去60多年，整个信息时代都建立在摩尔定律之上。

RC传播延迟（RC Delay）：R代表电阻（Resistance）。C代表电容（Capacitance）。当芯片中的导线越来越细、越来越长时，电信号在传输过程中会受到电阻和电容影响，导致传播速度变慢。这就是RC传播延迟。很多时候即使晶体管本身已经足够快，芯片整体性能仍然会受到RC延迟限制。这也是先进制程越来越难提升性能的重要原因之一。

晶体管密度（Transistor Density）：单位面积内能够放置多少个晶体管。摩尔定律时代，提升性能最重要的方法就是不断提高晶体管密度。

逻辑折叠（Logic Folding）：通过三维堆叠逻辑电路缩短信号路径，不依赖先进制程即可提升芯片性能。

混合键合（Hybrid Bonding）：实现多层晶圆垂直连接的核心工艺，是逻辑折叠的重要基础。

TSV（Through Silicon Via）：硅通孔技术，用于芯片垂直互联。

扇出困境：扇出是指一个输入信号被分配到多个输出通道或设备的过程，扇出困境是指在计算机系统中的数据分发和传输中面临的困境。

- 中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

过去几年，全球经济的剧本一直在反转。

我们经历了疫情对供应链的冲击，经历了各国央行的暴力加息，也经历了AI技术的爆发。与此同时，一个重要变化正在发生：全球主要经济体都在重新把“制造业”放回C位。

美国在推进再工业化，中国在从地产、消费驱动转向制造业驱动，欧洲、东南亚、中东也在加码布局自己的工业产能——全球仿佛进入了一场新的“工厂竞赛”。

上周特朗普访华结束，关税战降温、200家波音飞机和芯片、天然气贸易推进…时隔9年，两个制造业大国再度碰撞出火花。

本期节目，我们邀请到中欧基金权益研究部副总监、基金经理任飞，重点聊聊他近期提出的一个重要判断：制造业再通胀，可能是贯穿未来数年的宏观主线。

与我们息息相关的具体话题包括：

· 为什么通胀没有消失，只是从消费端换到了制造端？

· 制造业再通胀和过去地产、消费驱动的通胀有什么不同？

· 中美同时加码制造业，为什么会推高上游资源需求？

· 电力、天然气、黄金，为什么都被重新放进这张“新地图”里？

· 普通投资者该如何理解这条长期主线？

聊天的人

任飞，中欧基金权益研究部副总监、基金经理

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part1 通胀没有消失，只是换了战场

01:56 为什么体感如此割裂：房价在跌、消费在卷，但铜、铝、化工原料价格在涨

02:51 通胀从哪里来？新的需求正在从AI大规模资本开支中出现

03:52 什么是制造业再通胀？它对应的不是CPI，而更多是PPI

04:33 未来可能出现的格局：PPI偏强，CPI仍在低位震荡

04:57 制造业再通胀的三个底层因素：需求切换、供给扰动、政策转向

Part 2 制造业为什么会成为新引擎？

06:56 海外制造业繁荣，国内制造业有分化

08:07 AI基建外溢到传统制造业：机床、自动化设备等环节也开始改善

09:25制造业投资背后是“生产率”和“竞争”的双重驱动

11:22中美关系会影响投资结构，但不会改变制造业资本开支上行趋势

13:14 中美过去多是错位发展，这一次却同步切换引擎

15:04 地产告别投资品属性，回到“住得更好”的需求本身

17:23 不能只用“好”或“差”概括宏观，结构转型会带来明显体感分化

Part 3 投资地图正在切换：供给更紧、财政更强

18:25 全球制造业供给正从“效率优先”转向“安全优先”

20:36 对“缺电”的判断更确定了：AI发展加速，电力需求比此前预期更高

22:41 过去看宏观更关注货币政策，但未来可能财政政策更有效

24:56 全球财政纪律正在松动：越来越多国家提高财政支持力度

29:28 AI爆发后，天然气从“供给过剩”变成“供给紧张”

31:00 黄金受益于制造业再通胀，关键在中国制造业优势带来的出口顺差

32:30 中国央行购金节奏加快，背后对应的是顺差积累和资产配置变化

35:24 未来投资主线仍会围绕科技制造和上游能源展开

关键词解释

制造业再通胀:指制造业投资扩张、上游资源需求上升、供给约束增强后，带来的工业品和资本品价格上行压力。

CPI:居民消费价格指数，更偏向居民日常消费端的价格变化。

PPI:工业生产者出厂价格指数，更能反映工业品、原材料和资本品价格变化。

燃气轮机:利用天然气发电的设备，AI数据中心需要大量稳定供电，因此燃气轮机需求提升。

财政政策:政府通过补贴、产业支持、财政支出等方式刺激经济，更容易直接支持制造业。

货币政策:央行通过利率、流动性等工具影响经济总量，通胀上升时宽松空间通常会受限。

- 中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

昨晚，美国总统特朗普抵达北京，开启了时隔9年的访华之旅。中美双方会晤的背后，有着多方现实层面和战略角度的考量，尤其是在地缘政治方面，中东地缘冲突的走势很大程度上决定了原油的价格，从而传导到化工、能源等诸多行业。

今年一季度，国内化工企业交出了一份亮眼答卷，净利润是去年四季度的两倍还多。（指数为基础化工行业801030.SL，数据来源Wind）不过，现在的化工板块，似乎越来越让人“看不懂”了。

一方面，化工指数（931111.CSI，2026/1/1-2026/5/13，排名13/32，数据来源Wind）涨幅位列全行业中上游，甚至展现出与科技成长板块旗鼓相当的实力；但另一方面，板块内部却极为割裂，同为化工赛道，不同细分领域的表现却经历着冰火两重天 。

从原油价格的剧烈波动，到国内产能的加速出清，化工行业的外部环境与内部格局都在发生剧变。想要搞清楚分化背后的原因，需要先回答几个问题：

当前化工行业的供需格局究竟发生了怎样的改变？中东地缘冲突与油价波动对产业链的具体影响是什么？在全球化工格局深度重构的当下，哪些细分赛道更具长期的投资确定性？

本期分享的嘉宾是中欧基金长期深耕化工产业链的基金经理王习 。他将结合产业一线的深度研究，为我们拆解这幅复杂的「化工全景图」：

l 为什么今年化工板块表现如此强势，但内部却极其割裂？

l 从原油到终端消费品，油价上涨在化工产业链中是如何传导的？

l 相比于17、18年的供给侧改革，本轮新增产能控制与碳排政策给化工行业带来的影响有何不同？

l 在全球化工产业迁移的背景下，中国企业正迎来怎样的窗口期？

l 具备成长属性的高端新材料，将如何重新定义化工的长期价值？

l 理性看待市场变数，化工行业存在哪些潜在风险？

聊天的人

王习，中欧基金权益研究组组长、基金经理

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part 1. 多重因素共振下的化工板块

· 01:43今年化工板块为何能领跑全行业，甚至与科技板块比肩？

· 04:17如何理解化工板块内部的剧烈分化与业绩差异？

· 07:25中东局势升级对化工板块短、中、长期的深远影响评估。

· 13:06成本上涨在产业链上下游是如何传导的？谁更受益，谁在承压？

· 22:01本轮“控新增”政策与17、18年“去存量”供给侧改革的本质区别。

· 24:55为何“碳排放”才是决定未来四五年化工产能格局的最核心政策？

Part 2. 全球格局重构与化工演进新动能

· 29:21过去十五年，全球化工竞争版图与利润分配格局经历了怎样的重写？

· 35:47地缘冲突是否加速了格局重构？优质国内龙头正面临怎样的全球份额提升窗口期？

· 38:22结合产业优势，哪些化工细分赛道最有可能率先实现突破，掌握全球主导权？

· 41:03如何客观评估化工板块当前正在凸显的成长属性？

· 44:03前期已有一定涨幅的传统大宗化工，目前处于周期的什么位置？

Part 3. 在变局中把握投资确定性

· 45:30真正决定一家化工企业能否抵御波动、吃到行业红利的关键要素是什么？

· 47:50立足当下，化工板块存在哪些容易被忽略的潜在风险？

· 49:22普通投资者如何通过拆分大类需求，抓取关键的判断指标？

· 51:02传统大宗品、顺周期板块未来两三年的走势将呈现怎样的差异化演绎？

· 53:53适合普通投资者参考的化工长期投资核心脉络。

关键词解释

· 小 A 股：业内对化工行业的描述，因其子行业极多且与宏观经济各领域（衣食住行、电子通信等）关联度极高。

· 供给决定高度：周期品定价逻辑之一。需求往往决定了价格波动的方向，而供给端的收缩程度则直接决定了价格上涨的幅度和持续时间 。

· 能耗双控：过去对能源消耗总量和强度的控制政策。目前正向碳排放考核过渡，这一转变将更深远地限制高耗能化工项目的扩张 。

· 碳排放（政策考核）：指标考核重心从“能耗双控”转向“碳排放总量和强度双控”，将原料用煤用能纳入排碳指标，显著提高了化工扩产项目的准入门槛 。

· 资本开支（CAPEX）：企业用于固定资产的投入。节目中提到美国化工资本开支处于低位，反映出其未来新增产出的潜力受限，难以承接大量产能转移。

· 聚氨酯：一种重要的高分子材料细分赛道。中国企业在该领域正加速替代欧洲产能，全球定价权与市场份额显著提升 。

· 自由现金流折现：一种经典的估值方法，认为公司价值等于未来存续期内现金流折现值之和。王习认为这是评估化工成长股长期天花板的底层逻辑 。

· ROE（净资产收益率）：衡量公司盈利能力的重要指标。节目中提到通过观察化工行业单季度的 ROE 分位数，来判断当前行业在盈利周期中所处的实际位置 。

· PPI（工业生产者出厂价格指数）：衡量工业企业产品出厂价格变动趋势。通常 PPI 上行阶段，代表工业品需求回暖或价格上涨，顺周期行业（如化工）整体盈利表现较好 。

– 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 –

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

今年的世界读书日，我们想聊一本很多人未必听过书名、但大概率听说过主人公名字的书——《征服市场的人》。

这本书写的是量化投资传奇人物詹姆斯·西蒙斯。

他创立的大奖章基金（Medallion Fund），在1988年到2018年的30年间，创造了惊人的年化回报。更重要的是，这并不是一个靠“灵光一现”完成的故事，而是一整套关于模型、概率、组织、迭代与纪律的方法论。

有意思的是，打造这台“史上最强印钞机”的人，30岁前几乎没买过股票。

他原本是数学家、密码破译者、大学教授，后来却带着一群数学家、物理学家和计算机科学家，走进了充满贪婪与恐惧的金融市场，建立起了一套尽量排除情绪、只尊重数据的交易系统。

这本书表面上写的是量化投资，往深一点看，写的是：

市场能不能被建模？为什么“拍脑袋”决策不靠谱？概率优势到底是怎么一点点积累出来的？

本期节目，我们邀请到中欧基金量化投资部系统化投资组组长杨柳，以及这本书的译者朱昂，一起聊聊：

·西蒙斯到底是“神话”，还是一个更复杂、更真实的人？

·文艺复兴科技是如何一步步找到自己的模型与纪律的？

·量化投资的胜率、超额收益，到底来自哪里？

·AI时代到来之后，量化投资会不会进入新的拐点？

聊天的人

杨柳，中欧基金量化投资部系统化投资组组长

朱昂，点石投资创始人，《征服市场的人》译者

时间轴：

Part1 从“神”到“人”：《征服市场的人》为什么比想象中更值得读？
01:36 世界读书日，为什么要从《征服市场的人》这本书聊起？
03:03 传奇历史到职业种子：杨柳为什么对西蒙斯有天然共鸣
04:47 一本好传记的意义不是造神，而是把传奇重新还原成“有血有肉的人”
05:39 西蒙斯留下的三点方法论：相信模型、组织天才、长期迭代

Part 2 市场真的可以被“算出来”吗？量化投资的起点是先相信“规律存在”
06:52 从破译密码到建模市场：量化的最早雏形
07:25 杨柳的从业经验：从幻想一个完美模型，到接受模型必须不断迭代
07:52 从隐马尔可夫到神经网络，量化是一套不断升级的方法体系
09:54 一旦把“人”放进模型，不稳定的变量可能就出现了
12:25 市场到底可不可以预测？不能100%，但可以争取提高概率
13:23 AI时代来临后，是否让“非线性建模”能力变得更强？
13:37 算力爆发之后，AI对非线性关系的建模能力被大幅放大

Part 3 量化投资是怎么赚钱的？为什么“团队”比天才更重要？
15:01 文艺复兴的关键转折：凯利公式 + 高频交易
16:52 对量化来说，真正重要的不是“每次都赢”，而是如何找到独立事件、重复下注
18:34 金融市场最难的两个问题：噪音太多，以及规律本身会不断变化
19:28“独立性”：真正的分散，不是买得多，而是彼此足够独立
21:45 技术分析 vs 量化：K线、统计模型、机器学习并不是敌人，关键在于你怎么理解
23:06 量化投资追求的阿尔法从哪来：风险溢价、信息优势与模型优势
25:20 西蒙斯真正厉害的地方，也许不只是模型，而是“组织高密度人才”的能力
25:56 文艺复兴和中欧基金的共同点：把聪明人组织成一个系统
28:04 中欧量化团队协作逻辑：不靠个人英雄，而是让平台持续进化

Part 4 从科技创新到AI量化：量化会被改写吗？
29:24 技术进步既带来赋能，也带来竞争——工具越来越强，门槛也在被重塑
31:10 今年以来AI的投入产出比已经到了一个转折点，初级量化研究的门槛正在降低
32:32“端到端”是终局，但在那之前更重要的是如何给模型“加约束、给路径”
34:16 中欧量化的进化：基本面量化1.0 → 量价因子工厂 → AI端到端
35:30 量化如何解决“阿尔法与容量的矛盾”：目标是找更稳的因子，做更优的交易
37:29《征服市场的人》前半本讲“如何赢市场”，后半本回到“如何理解人生”
38:22 这不是一本“三天学会量化”的手册，而是一本关于热爱、挑战与坚持的书
39:19 真正支撑一个人走下去的，不只是方法，而是对这件事本身的热爱

关键词解释：

大奖章基金（Medallion Fund）：文艺复兴科技旗下最著名的基金产品。

韦布伦奖（Veblen Prize）：数学领域重要奖项之一。

Money Matrix / Monemetrics：西蒙斯早期投资公司的名字，带有“金钱 + 数学/度量”的含义，是文艺复兴科技前身阶段的一部分表述。

文艺复兴科技（Renaissance Technologies）：西蒙斯创立的量化投资机构。

隐马尔可夫链（Hidden Markov Chain ）：一种用于处理状态转移和序列问题的统计模型，常用于识别“表面看不到、但可能在变化的状态”。

马尔可夫模型（Markov Model）：核心思想未来状态与当前状态有关，而不完全依赖更久远的信息。

凯利公式（Kelly Criterion）：用于决定在不同胜率下如何分配下注比例。

江恩理论 / 江恩公式（Gann Theory）：由技术分析师威廉·江恩提出的一套市场分析方法，强调价格与时间的关系，试图通过几何角度、周期和比例来预测市场走势。

- 中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

最近，“菜比肉贵”成了菜场里的新现象。一端，是欢呼实现“猪肉自由”的消费者；另一端，是苦苦挣扎的养猪人——“卖一头，亏一头”，着实有人欢喜有人忧。

按理说，亏成这样，养猪人应该收手、减产了。但眼下的情况却是：明明猪价已经到了历史低位，行业却没有出现大规模去产能，大家甚至不惜血本地“越跌越亏，越亏越扛”。

不禁让人困惑：这一轮猪周期，为什么失灵了？

同样令人不解的，还有最近一个月 A 股生猪板块的表现：在猪价大跌的情况下，先是走出一波逆势上涨的行情，紧接着又迎来了一场暴跌洗盘。

面对这样一个剧烈拉锯的市场，我们该如何重新理解它的投资逻辑？

本期节目，我们邀请到专注畜牧养殖研究的中欧基金权益研究部消费组基金经理胡万程，来帮我们拆解：

·这一轮猪价下跌的本质原因到底是什么？

·这一轮周期和以往周期变化有什么不同？

·接下来我们又该如何把握生猪板块的投资机会？

聊天的人

胡万程，中欧基金权益研究部消费组基金经理

偌馨，特邀主持人

时间轴：

Part 1 猪价跌到极限，但行业却在“硬扛”
01:34 零售价格和出栏价格，不是一回事
02:52 猪肉分层明显，并非所有价格都在下跌
03:42 两个指标看惨烈程度：养殖户深亏、“猪粮比” 跌破警戒线
04:42 如果低价再持续，养殖户和整个产业链现金流都会承压
05:42产业最差的时候，往往也是市场开始看机会的时候

Part 2 猪周期为什么“失灵”？
06:02 猪周期逻辑很简单，但为什么想判断准很难？
06:45 猪周期具有“反身性”
07:45 看起来简单，但还需要“多想一层”
08:01 “我预判了你的预判”，让猪周期越来越像一场心理战

Part 3 为什么中国对猪周期尤其敏感？这轮又有什么不同？
09:17 猪周期不仅是行业问题，更是宏观与投资变量
10:52 非洲猪瘟带来的“超级周期”，重塑了行业结构与预期
13:03 上一轮高盈利的“余震”还在：大家对高猪价仍有幻想
14:08 这个行业趋势通常不难判断，真正会出错的是底部和顶部的“幅度”
14:45 真正难判断的从来不只是猪，而是人心、情绪和一致预期

Part 4 投资上该怎么看？这一轮猪周期到底该怎么参与？
15:45 猪周期调研的价值：不只是看数据，更是看预期与博弈
18:48“能繁母猪”仍是核心指标，但仔猪、体重、饲料也在提供交叉验证
21:17 规律，一旦被市场洞悉就可能会失效
22:27 所谓“失灵”，很多时候只是贪婪放大了波动
23:09 短中期看供给，长周期看政策、规模化和产业结构变化
24:00 股价往往先于猪价反应，市场交易的是“下一轮周期”
25:01 当前行业大概率已经在周期底部区间，值得开始关注
25:31 左侧布局不等于立刻抄底，考验的是“时间”和“耐心”

关键词解释：

1. 猪周期：猪肉价格的周期性波动现象，猪价上涨 → 养殖户大量补栏（母猪）→ 供给过剩 → 猪价下跌 → 养殖户减产 → 供给短缺 → 猪价再次上涨，循环往复。

2. 蛛网模型：解释农产品等价格周期性波动的经济学模型。由于生产者按当前价格决定下一期产量（供给滞后），导致价格和产量围绕均衡点波动，在图形上形似蛛网。

3. 反身性：金融大鳄索罗斯提出的理论，指认知与现实之间存在双向反馈——参与者的偏见会影响市场，而变化的市场又会反过来改变参与者的认知，最终导致市场运行偏离传统均衡，容易放大波动形成泡沫或崩盘。

4. 猪周期的反身性效应：养殖户预期未来猪价会涨 → 于是现在压栏（把猪扣着先不卖）/补栏（增加供给） → 实际供给增加 → 未来猪价反而下跌 → 养殖户发现预期错了，恐慌出清 → 供给减少 → 未来猪价真的上涨。

5. 生猪繁育体系：曾祖代（原种猪，GGP） → 祖代（纯种猪，GP） → 父母代（二元种猪，含能繁母猪） → 商品代（三元仔猪/育肥猪）

6. 生猪养殖产业链：

上游：饲料、种猪繁育、动物保健、设备等

↓

中游：生猪养殖（仔猪 → 育肥猪 → 出栏）

↓

下游：屠宰、加工、冷链、零售等

- 中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

本期特别节目内容来自中欧基金与小宇宙联合举办的线下活动“站在时间的纵深处”。在这场对话中，中欧基金价值组基金经理付倍佳与播客《剧谈社》的主理人罗素质，围绕投资与艺术展开了一场跨界交流。

在我们的日常认知中，“投资”和“艺术”似乎分属于两个完全不同的世界：一者关乎价格、理性与判断，一者关乎审美、感性与表达；一者试图逼近确定性，一者试图摆脱确定性。但如果我们把时间拉长，就会发现：两条看似背道而驰的路径，却在一些节点上有着精妙的交汇。在这些交点上，艺术不再只是表达情感的媒介，而是成为一种关于价值的判断；投资也不再只是逻辑和计算，更是显露出一种审美的态度。

一件作品，为什么可以跨越百年价值永存？什么样的资产，能够穿越周期持续创造回报？这些问题的答案，或许并不只存在于市场和交易之中，而是隐藏在更深层的结构里：关于时间、关于不确定性，以及关于人本身。接下来，让我们一起站在时间的纵深处，去寻找投资与艺术的交点，以及那些在时间中，慢慢显现出来的答案。

本节目为线下活动现场收音，由于场地声学环境限制，音频中可能存在轻微回声与环境音，敬请谅解。

内容包括：

05:11 精妙留白：从《坐看云起图》看混沌中的选择和布局
10:33 在不确定性中识别风险：通向高夏普比的投资路径
14:18 没有标准答案：价值投资是认知的表达
16:49 寻找锚点：利率、汇率与资产的再布局
21:20 从园林花窗看空间之中的美学与智慧
25:46 投资和艺术都是性格的表达，而人是价值的起点
30:48 在科学与艺术之间：寻找平衡的投资之道
34:25 反科学和反工业，是人们对艺术的两大误解
39:43 站在时间的纵深处：从历史变局看当下的不确定性
42:00 大通胀中的选择：英国铁路养老金的艺术投资
45:43 不是避险，而是博弈：黄金价格的多重逻辑
51:00 塞尚改写现代绘画，正是长期复利的显现

节目中所提到的艺术作品供参考：

图为：马麟《坐看云起图》

图为：颜真卿《祭侄文稿》；颜真卿《颜家庙碑》

图为：庞贝古城“幻景”壁画；《米洛斯的维纳斯》；《拉奥孔》

图为：龙门石窟“优填王”像；善业泥

图为：塞尚《圣维克多山》（1882–1885）；塞尚《圣维克多山》 (1890–1895)；塞尚《圣维克多山》（1902–1906）

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

3月23日，亚太主要市场再次遭遇「黑色星期一」，A股三大指数齐跌，沪指回落到3800点位，黄金则已跌去今年以来所有涨幅。

美伊冲突在过去一个月里的持续升级，让我们再次深切体会到了「黑天鹅」事件对全球资本市场的冲击。而回望过去这一年，对等关税风暴、AI革命、全球各处的地缘冲突……许多事似乎都在挑战我们过往的投资认知和经验，「乱世买黄金」不再绝对，「牛市买股、熊市买债」的边界也在变得模糊。

这让人联想到科幻小说里的「乱纪元」——没有恒定规律，周期模糊，预判变得格外艰难。那么，身处长期不确定加剧的全球市场中，我们应该如何努力降低资产波动，重建投资的「秩序感」？

本期播客，我们邀请到中欧多资产团队的基金经理许文星，对话《楚团长聊聊天》主理人团长，一起聊聊如何在波动中聪明地管理风险，找回投资的掌控感；聊聊为什么反脆弱对普通人可能是陷阱，以及一套普通人能拿得住、睡得着的中波策略是怎么搭建出来的。

聊天的人

许文星，中欧基金多资产及解决方案投资部 - 解决方案组组长、基金经理

楚团长，《楚团长聊聊天》主理人

偌馨，特邀主持人

时间轴

PART 1：中东冲突vs关税风暴，两次「黑天鹅」有何不同
01:37 从“要变坏”到“具体坏到什么程度”，世界在加速撕裂
04:09 地缘冲突下，贸易结构的脆弱点会数倍放大
06:14 日韩股市为什么会在这一轮冲突中暴跌？
08:20 莫向外求：认识世界前，先认识自己
09:29 投资目标从收益最大化，切换到冲击最小化

PART 2：高风险≠高收益，「波动率税」的真相
12:13 波动率税，第一层是数学损耗，第二层是行为损耗
16:08 把握三大原则，聪明地承担风险
19:00 末日期权如何在极端风险事件中获益？
27:46 为什么会「追涨」——投资是二阶导，信息有滞后性

PART 3：中波策略，风险收益特征该长什么样？
30:30 近两年居民财富行为的观察：
l 资金从房市流向股市
l 高净人群以「配置」思维参与股市
l 更多公司开始提供长期回报
36:44 为什么认为15%的年化波动率是中波上限？投资者行为+数学推导
41:53 反脆弱并不适合每个普通投资者
47:02详解价值、可转债、中性等核心子策略
48:46 中波不是杠铃策略的反面，而是用低相关性去寻找各维度最好的机会
56:59 可转债估值高位，中性策略难，怎么解？
62:51 最需要做风险覆盖和中性投资时，往往成本最低

PART 4：「乱纪元」投资指南
75:17 为什么以前市场上中波产品供给很少？
77:43 成长股投资者有了降波需求，固收投资者有了升波需求
80:13 中波策略适配哪些人，不适合哪些人？
83:40 追求复利而非暴利，拿得住有时比选得好更重要
86:02 思考世界的主要矛盾，进而在矛盾上去做合理配置

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

“HALO”——重资产（Heavy Assets）和低淘汰率（Low Obsolescence）

近期，HALO交易火爆全球，虽然这是一个新概念，但背后所代表的资产我们却很熟悉：深埋地下的电网、运输能源的管道、支撑制造业的化工厂、点亮城市的发电机组……这些看似笨重甚至有些“陈旧”的资产，正在成为全球资本新的追逐对象。

当科技狂奔到后半场，一种新的市场共识似乎正在形成：

能被AI轻易替代的，终将被遗忘；而那些AI离不开的构建时代的基石，才是真正的硬通货。

本期节目，我们邀请到中信建投策略分析师夏凡捷，希望共同探讨：

·HALO交易到底是什么？

·为什么全球资金突然开始偏好“重资产”？

·关于AI的投资逻辑是否正在发生变化？

·是短期炒作，还是有长期支撑？

聊天的人

夏凡捷，中信建投策略分析师

欣悦，中欧基金主持人

时间轴：

Part1 HALO为什么突然爆火？
01:23 AI 浪潮进入新阶段，市场从 “欣喜效率提升” 转向 “担心替代冲击”
02:11 AI 恐慌：软件与 IT 服务承压，轻资产估值逻辑开始松动
02:51 高盛提出 HALO 后，为什么会迅速引发全球共鸣？
04:08 HALO 爆发背后的两条主线：资金流向变化 + 资产价值重估

Part 2 HALO和红利、价值有什么不同？
05:46 HALO 的两个核心维度：重资产与低淘汰率
06:07重资产：进入和复制的壁垒高
06:47低淘汰率：技术进步再快，它依然是必需品
07:31与红利、价值有何不同：资产有重合，但驱动逻辑并不相同
09:44 轻重资产的估值收敛近期更为明显

Part 3 AI叙事面临重估：HALO会不会只是短期交易？
11:04 AI 叙事正面临 “资本开支” 与 “宏观” 两大考验
11:41高额资本开支能否最终转化为盈利和现金流？
12:12 AI 提升生产率，但也可能压缩就业与消费
12:55 三重风险：壁垒下降、基础设施脆弱与地缘冲击
15:22 HALO是短期交易还是长期主线？
15:59 长期支撑 HALO 的四个底层逻辑：AI 基建需求、逆全球化安全溢价、再通胀高利率环境、供给侧约束

Part 4如何分辨真假“HALO”
18:32 A 股值得关注的四大方向：上游资源、公用事业、出海链、化工
21:46 判断 HALO 关键不在 “重”，而在 “低淘汰”
22:46 技术迭代陷阱：光伏和芯片
23:59 真正优质 HALO 资产：高壁垒、慢迭代、供给稀缺

- 中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

节目录制前夕，中东局势骤然升级，美以联合突袭伊朗。一个周末的时间，战事已延烧至整个波斯湾，霍尔木兹海峡——这个全球能源运输的「咽喉要道」受阻，航运几乎陷入停滞。随之而来的是，国际油价大幅跳涨，黄金白银强势走高，全球资本市场在新一周开盘后剧烈波动。而地缘冲突的加剧，让人们不得不再次正视传统能源供应链的脆弱性。

那么，在这样动荡的世界里，我们要如何重构一个更稳定、更自主的能源体系？答案，就藏在我们今天要聊的话题里，那就是：储能。

过去一年，全球储能市场高速发展，已经成为新能源「下半场」竞逐的焦点。此次「黑天鹅」事件再次提醒我们：能源安全的重要性和紧迫性。而储能的战略价值也在被重新定义——它不仅是新能源转型的「核心引擎」，更是能源安全版图中不可或缺的重要一块。

本期节目，我们邀请了中欧基金权益研究部制造组组长、基金经理沈少波。请他来拆解一下：为什么当前全球发展储能的战略意义在快速提升？未来一段时间，在动荡的国际能源格局下，我们要如何把握储能市场的投资机会？

聊天的人

沈少波，中欧基金基金经理，长期聚焦新能源板块投资研究

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part 1 如何看待美伊冲突这只“黑天鹅”？
02:05 中东局势爆发，资源品板块首当其冲
04:05 当霍尔木兹海峡封锁，重视能源安全成为全球共识
04:52 在大的行业背景下，储能行业或收益

Part 2 储能市场现状和政策解读
06:32 全球需求多点开花，黄金发展期或已至
07:53 储能与AI的关联：数据中心供电刚需，储能成关键受益方
09:42 太空光伏整体落地尚需时日，地面光伏是短期内常见场景
10:45 114号文如何重构储能商业模式？
16:24 商业模式演进详细复盘

Part 3 储能板块核心驱动逻辑
24:03 新能源占比突破临界值，电网安全刚需凸显
25:24 临界值效应：如果超出了25%临界值，会引发什么样的风险。？
28:44 储能产业链解析：核心环节与政策利好影响
30:27 整个储能产业链中，电芯是储能的命门？
33:09 储能十年复盘：从示范到独立产业的四大阶段

Part 4 储能技术路线展望与未来机遇
37:06 技术路线展望：锂电为主，多元补充
42:02 投资总结：聚焦核心环节，把握高增长机遇

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

骐骥驰骋，势不可挡——中欧基金播客祝听众朋友们新年大吉，万事如意！

阖家团圆之际，我们看到大江南北的“年味经济”早已升温：加速刷新的票房、高频流转的订单以及持续攀升的预订量，我们熟悉的大消费板块正霸榜春节档。

但其中的变化也显而易见：以白酒为代表的“老登”资产，不再是聚会餐桌上的谈资；人们津津乐道的反而是机器人、电影、旅游、AI、GEO等这些“小登”们的心头好。资本市场上，像传媒等板块自1月以来录得了不错的涨幅。

值此春节档，我们决定聊聊“老登”与“小登”间的偏好交锋，以及背后的投资机遇。

聊天的人

钱亚风云，中欧基金权益公募投资部策略组基金经理，聚焦传媒、消费等板块

欣悦，中欧基金主持人

时间轴：

Part1 春节档电影，映射的是消费情绪的变化
01:09 《疯狂动物城2》《阿凡达3》票房分化，从“看特效”到“找共鸣”
03:32 再到《熊出没》等系列电影，观众更需要“心理代偿”的内容供给
04:15 去年春节档《哪吒2》爆火：爆款难预测，但“信号”能跟踪
06:04 判断“好内容”的标准：早期口碑发酵、贴近本土文化、提供情绪抚慰

Part 2 为什么GEO会火起来？
08:26 GEO既可降低信息获取门槛，又能改变广告行业商业模式
09:36大模型引入广告后，营销公司多了新商业模式
12:23为什么现在才火：用户规模够大，广告才有意义
14:59 AI推荐与广告边界、信息可信度，用户该如何处理？

Part 3 AI应用热度背后，真正决定行情的是“兑现”
16:36 智驾进展：可实现“顺路买咖啡、根据描述定位目的地”
18:34 AI编码工具爆发，国内投研工具落地
21:43 “卖铲子”的公司涨完后，资金正提前埋伏应用端
23:41 国产AI应用不是“行不行”，而是“早或晚”

Part 4潮流会退，需求不退：消费本质是“让自己开心”
24:39 “新老消费之争”：取悦自己越来越重要
25:43 白酒不只有社交属性，一定程度上也是“悦己消费”
30:08 “新消费”并不是线性增长，而是一轮轮潮流切换
31:44 高端修复、低端承压：消费的K型结构仍在延续
33:50 节后投资建议：关注新产业趋势，别在高位追热点

- 中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

前两天以黄金、白银为代表的贵金属抛售潮让不少投资者直呼很受伤，2026年第一个“灰天鹅”竟来的如此突然，好在今天回了波血。对于投资者来说，如果没能“卖在人声鼎沸时”，“买在无人问津处”就显得尤为可贵。

港股——这个相对没那么热闹的板块——凭借低估值和高性价比等优势，在当下市场提供了一个不错的投资选择。本期我们邀请到中欧基金价值派基金经理罗佳明与《华尔街见闻》常务副总编辑周宏，一起聊聊港股投资这个常聊常新的话题。

罗佳明与价值投资的缘分由来已久，从求学到职业生涯，他在香港呆了18年。而在港股市场的长久浸润，也让罗佳明的行事风格变得高效且务实，同时投资风格多了一丝苛求与审慎。在港股“钱少、股票多”的剧烈波动中，他早已把谨慎与基本面至上刻进了基因里。

作为一名物理系毕业生，罗佳明对探索事物本质有着天然的自驱力，运用到投资上，这份训练又被他转化对复杂系统的理解、对事物本质的抓取，以及对第一性原理的追求。所有这些的背后，是一个关于在喧嚣中寻找“寂静矿藏”的故事，也是一位价值投资者从物理世界走向商业本质的进化之路。

聊天的人

罗佳明，中欧基金价值组基金经理

周宏，《华尔街见闻》常务副总编辑

时间轴

Part1 港漂18年的来时路
00:01:26 香港大学物理系毕业，为何最终选择投资？
00:03:13 审计起步，将财务训练转变为职业优势
00:03:54把时间花在“把观点变正确”上，而不是“说服别人”
00:04:48 港股带来的烙印：更注重基本面、更谨慎

Part2 港股为什么更难，也更“可爱”？
00:07:11“护城河海战，但城没了”是最大的教训
00:09:30 波动来了，先问“这是机会，还是坑？”
00:12:19 在港股，只有波动够深才能买得到好价格
00:13:48 平滑净值波动，让持有人更安心
00:16:36 持有人往往追求“财富增值+安心+幸福感”

Part3 价值的抓手：现金流、久期，以及“人多我就怕”
00:19:07 信仰成型：2008年读巴菲特，2015年后真正笃定
00:21:01 赚钱不是赚一阵子，要看未来几十年的现金流
00:22:09 重仓港股创新药的痛苦，来自“提前三步变先烈”
00:23:46价值判断需要“抓手”：为什么确信价值>价格？
00:25:55人群越密我越撤，拥挤交易不安全
00:27:31对估值的要求是“一眼定胖瘦”

Part 4 “风控”到底怎么做？
00:30:37“在音乐停止时找椅子”
00:34:11把风险放在收益前，先把“最坏情况”想透
00:34:53波动不是风险，买错才是
00:35:14两种最常见的亏法——买错和买太贵

Part5 价值派的“活法”：商业模式、估值平衡与长期沟通
00:38:09 把“风格与信仰”摊开，让投资人选适合自己的风格
00:43:07 DCF模型有意义，有前提条件
00:48:13估值“妥协”该怎么做？
00:50:53价值投资“迭代”：格雷厄姆1.0→巴菲特2.0/3.0→新时代持续进化
00:55:10价值投资更像生活方式，相信它的人，生活会更纯粹

- 中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者-

特别提醒：本期播客录制于2025年末，音频中的“今年”均指2025年，“明年”均指2026年，感谢您的收听。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

开年以来，在一众市场热点中，有色金属板块格外瞩目，2025年全年涨幅接近翻倍，在所有申万一级行业指数中位列第一，今年也持续领跑，表现相当硬核。这轮有色行情背后的支撑，究竟是什么？

今天，我们想从全球「缺电」这个很少被充分讨论的变量说起，聊聊资源品投资的逻辑。中欧基金权益研究部副总监、基金经理任飞深耕周期研究十年，他近期反复强调一个观点：我们可能正站在一场持续数年的全球结构性缺电周期的起点，这对资源品投资而言意义重大。

从美国、中东到东南亚，AI 数据中心的爆发式用电，加之资源安全背景下的再工业化需求，未来数年的电力缺口或许比我们想象中高很多。

我们希望通过这期播客聊清楚：缺电潮将如何层层传导，影响宏观周期，并最终牵动我们的生活。具体到投资上，哪些有色品种格外值得关注，作为普通投资者如何跟踪这个板块，以及把握节奏、管理风险。

聊天的人

任飞，中欧基金权益研究部副总监、基金经理、权益研究组组长。除宏观研究外，能力圈覆盖有色、黄金、钢铁等周期行业，是经历多轮经济周期的产业趋势研究专家

欣悦，中欧基金主持人

时间轴

Warm-up
01:13 热点轮番上场，FOMO情绪普遍
02:24 “爆款基金”重现，大量资金涌入过窄的方向，可能积累较大风险

Part 1：解码「缺电」背后：AI数据中心+再工业化需求
03:53 每3–5年会出现一条影响资产配置的宏观主线
05:03 当需求缺乏亮点时，机会往往藏在“供给约束”里
06:46 AI数据中心+再工业化，缺电背后的两股结构性力量
10:00 从美国、中东到东南亚，未来的缺电程度有多大？
15:11 极端情况下，居民用电可能为工业与AI需求让路

Part 2：「缺电」如何层层传导，影响投资？
17:47 除了缺电，反内卷是另一个推动再通胀的因素
22:54 需求端机会：储能+电网设备+上游碳酸锂
24:56 供给端机会：以电解铝为代表的高耗电工业品
27:35 这次将比俄乌冲突行情更持久：范围更广、解决更难
30:53 周期品当前的投资逻辑，全球局势不稳定性＞传统经济周期
36:13 小建议：少看期货价格，多看宏观趋势

- 中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

在上一期节目中，我们邀请到中欧基金价值组负责人蓝小康，与《华尔街见闻》常务副总编辑周宏一起为我们解答了当下市场的常见困惑。本期，我们继续邀请到中欧基金价值派两位基金经理——吉翔和付倍佳，再聊永不过时的价值投资。

2013年，一家开在大学旁的小店和一辆繁忙的自行车，开启了吉翔商业认知的起点——没有平台，没有捷径，只有一份份亲手送达的订单。正是这段经历，让他触摸到生意最真实的脉搏：现金流、供应链、客户需求，也让他读懂了价值投资最精华的智慧：买股票就是买公司。

同样是2013年，还在读大二的付倍佳以“买熟悉、买便宜、买好生意”的朴素逻辑开启了她的股民之路。她既经历过2015年股灾 “眼看高楼起，眼见高楼踏” 的震撼，也曾在港股牛熊转换中完成从研究员到基金经理的成长。如今的她，从容、理性、追求长期而稳定的积累。

吉翔和付倍佳都是投资大师巴菲特的忠实信徒，长期在价值投资的土壤中浸润成长。

历史经验表明，与追逐热点相比，价值投资往往更能帮助投资者平稳穿越牛熊周期，所以在大盘连阳之际，我们希望通过这两位价值型基金经理的亲身经历与投资视角，为大家接下来的投资带来一些思考与启发。

聊天的人

吉翔，中欧基金价值组基金经理

付倍佳，中欧基金价值组基金经理

周宏，《华尔街见闻》常务副总编辑

时间轴

Part 1 吉翔：像经营企业一样管理组合
01:31 ｜参加股东大会有感：“买股票就是买公司”
03:43｜因为做过生意，所有更懂好生意的可贵
06:09｜在深度研究中，建立投资“审美”
10:00｜需求端持续稳定，供给端强者恒强
11:57｜深度拆解财险和电信运营商这两个 “好生意”
17:24｜对于估值，优先选择 “一眼定胖瘦” 的机会
21:51｜生意模式的简单性，也很重要
24:22｜尝试买在最低的价格和卖在最高的价格，都是贪婪的表现
26:54｜抄底的过程，有愉悦感，也有挑战
28:54｜为什么说巴菲特投资GEICO是一个非常有趣的案例？
34:06｜设置一个合理的预期收益率
36:55｜投资如环法车赛，不做冲刺手，争做耐力王

Part 2 付倍佳：稳定的超额来自于，不犯大错，度量风险
40:17｜如何理解价值投资中的好资产、好价格、长久期？
44:10｜巴菲特说，“回顾这一生，后半生比前半生更满意”
48:15｜经历过热火朝天，也经历过潮水褪去
53:29｜如今的互联网行业算成长型还是价值型？
56:23｜“扎实蛋糕底”+“蓬松奶油”，从一块蛋糕拆解资产定价逻辑
58:29｜追求高夏普比，用波动率衡量风险
65:49｜宏观研究是一件“难而值得做”的事情
69:49｜价值、成长、周期，三类资产差异化布局
75:45｜港股投资方法论：定力、市盈率、公司治理
80:08｜港股市场总结：挑战很大、机遇很大、前景可期
84:44｜对抗市场短期趋势的能力，本身就是价值投资者的核心竞争力
90:26｜投资要自洽，就像索罗斯说的“凡是让他背疼的投资就要清仓”

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

特别提醒：本期播客录制于2025年末，音频中的“今年”均指2025年，“明年”均指2026年，感谢您的收听。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

2026年悄然降临，我们习惯在岁末回望总结，也渴望站在又一年的起点找寻新认知。过去一年，市场情绪高昂，资金热衷成长风格，然而正如每次成长风格占据上风，价值投资是否失效的质疑不绝于耳。也有人好奇，「价值派」的投资人是如何在喧嚣中捕捉决策的信号？

今天，我们邀请到中欧基金价值组负责人蓝小康，对话《华尔街见闻》常务副总编辑周宏。两人从当下市场常见的困惑切入：为何二级市场水温与经济水温之间似乎存在着「温差」？

在将近两小时的对谈中，他们很少从短期市场出发，而是把视角放在更宏大的尺度上：中国经济新旧动能的转换、美元信用的下降、全球共同面对的分配极化难题……蓝小康反复强调着，「先活下来」比短期获胜更重要，并鲜明地表达了自己的偏好——在所有的价值观中，他最追求「共赢」的价值。

值此辞旧迎新之际，希望这场静下来的对谈，能为大家的投资带来更多思考启发。

聊天的人

蓝小康，中欧基金价值组负责人

周宏，《华尔街见闻》常务副总编辑

时间轴

Part 1：为何「看多」中国？
02:28 市场水温与经济水温之间，为什么存在「温差」？
03:51 中国处于经济新旧动能转换中，风险消化需要时间
05:42 对宏观的长期假设，是交易决策中的主观因素
06:31 以己之不败，待敌之可胜

Part 2：重视宏观视角：通胀、利率拐点与全球分配问题
07:45 中美不可以长期实践负利率或低名义利率
16:03 回顾这轮全球通胀，有两条解释路径
23:55 对于美元信用的隐患，海外投资人存在认知差异
26:04 AI不只是科技结构问题，更是宏观总量问题
28:31 分配极化，是全球共同面临的难题
30:01 各国都想跳出存量博弈，通过开放系统来获取增量

Part 3：业绩是对复杂系统认知的变现
33:28 入行契机：既有兴趣，也不服输
36:06 化学专业出身，训练了自己的投资思维
38:55 通过长视频学习补充知识
40:34 坚守能力圈，坦然接受有的领域“没那么懂”
43:09 复盘为什么错过新能源汽车

Part 4：拆解价值投资，赚的是什么钱？
50:22 价值投资者，往往站在人群之外
51:38 不是为了逆向而逆向，而是数学计算性价比不合适
52:38 定价的维度，不只有久期，还有产权保护等制度
56:46 不同行业、不同阶段，对应怎样的估值模型？
62:13 “我很介意失去”，赚到的钱，尽量不要再吐回去
64:01 大资金追求过高收益率是一种妄念，尊重复利与常识

Part 5：团队信条：真诚、平等、知行合一
73:45 真诚表达，人人平等，结论可以有分歧
77:06 最重要的团队信条：知行合一
78:53 可以郑重改变，但不能草率交易
79:42 最偏好「共赢」的价值

- 中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

今年，人工智能技术从实验室的象牙塔加速迈向产业化的广阔蓝海，大模型开源浪潮澎湃爆发、自动驾驶落地场景持续扩容、人形机器人迈入量产倒计时，科技投资顺势成为投资市场的“流量焦点”。

然而，科技发展的繁荣背后，双重深层矛盾交织显现：一方面，AI应用的商业化落地与技术突破之间存在着一定的时间差；另一方面，卡脖子技术的桎梏与高估值泡沫的争议并存。

因此对于明年的科技投资主线，是要押注短期可见的算力红利，还是布局长期潜力的AI应用生态？是优先布局国产替代这一确定性赛道，还是追随全球化产业链整合浪潮？这些矛盾如同悬在头上的“达摩克利斯之剑”，考验着每一位投资者的战略眼光与风险定力。

本期播客是一场科技主题圆桌对话，由「第一财经」副总编辑李晶坐镇主持，与中欧基金两位“实战派”基金经理代云锋、杜厚良，以及专注新能源及AI产业研究的「类星频道」主理人郑晓康，共话 AI 全产业链的潜藏机遇，探讨和细数2026年科技投资的底层逻辑和黑马赛道。

聊天的人

代云锋，中欧科技成长混合基金经理

杜厚良，中欧信息科技混合基金经理

郑晓康，「类星频道」主理人

李晶，「第一财经」副总编辑

时间轴

01:58 回顾2025 年科技领域“大事件”：DeepSeek、Robotaxi……

03:32 在物理世界层面，自动驾驶汽车的发展或低于预期

04:42 北美推理侧已形成一定程度的商业闭环，堪称“高光”时刻

06:57 AI替代人，正成为推理侧需求的主要来源

10:39 AI对企业多方面的赋能，其实是个很大的应用

14:42 在中国芯片企业突围战中，供给端可能会面临“卡脖子”风险

17:32 智驾领域的终极玩家大概率是软硬一体的

19:10 在智能化时代，整车企业的发展空间和想象空间很大

20:22 AI应用公司营收虽然远低于算力公司，但估值却更高

24:20 为什么海外热衷于讨论AI科技泡沫？

27:35 2026年人形机器人的功能性价值值得期待

29:07 智能驾驶或将成为未来汽车的“标配”，而非“选配”

30:46 供给端收缩，是需要警惕的一个“灰犀牛”事件

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

如果说几年前的“红利投资”是少数人的另辟蹊径，那么在市场利率中枢下行、优质高息资产日益稀缺的当下，红利投资却成为一类较为明确的投资共识和市场趋势。换句话说，我们可能正站在红利投资的时代拐点。

当“躺赢”变得越来越难，一个不容忽视的趋势正在形成：不只是经验丰富的“老登”，年轻的“小登们”也开始拥抱红利，并认真思考：在大部分市场行情中，什么样的资产才能拿得稳、拿得住、拿得长？

今天，我们邀请到中欧基金专注于红利投资的基金经理刘勇，对话播客【小鲜传】主播丁昶——从宏观格局、行业成熟度、估值体系、险资配置、港股与美股红利等热点话题，到普通投资者应对市场的实操心法，两位系统拆解了红利投资背后的收益密码与时代意义。

l 红利投资为何能在当下成为“时代性”的答案？

l 如何理解银行股等传统资产在新时期的投资价值？

l 红利与小盘成长是“跷跷板”还是“各自精彩”？

l 港股、美股的红利资产有何异同与机会？

l 年轻人、中年人、准退休人，各该如何配红利？

这一期，我们就把这些问题一次讲透。希望在当前颇具挑战的市场环境中，能给你提供一些值得参考的方向与判断。

聊天的人

刘勇，中欧基金多资产及解决方案投资部基金经理

丁昶，自由投资者，播客【小鲜传】主播，著有《文明、资本与投资》《买入银行股》

嘉捷，中欧基金主持人

时间轴

Part 1：时代切换：红利成为新的“核心资产”

01:34 市场形成新共识：如何看待当下的红利资产定位？

02:14 红利崛起：弱复苏、赛道稀缺、房地产下行

02:45 别患“大四综合症”，投资最终是为了获取回报

Part 2：宏观视角：利率中枢下行、行业成熟与红利时代的诞生

03:52 历史的转折：银行、煤炭从“成长股”成长为“红利股”

05:50 双重驱动：宏观利率中枢下行 + 微观行业成熟与现金流稳定

08:16 如何理解银行股在当下的投资价值？

12:28 险资增配红利：负债端收益要求 + 债券收益下降

14:00驱动红利行情的“主力”远未退场，增量资金仍在路上

Part 3：红利选股方法论

15:02 红利选股的三大基石：商业模式、盈利质地、公司治理

17:02 “传统红利”与“市场化红利”的分类逻辑

18:19 红利与小盘成长的“羁绊”只在短期存在

21:56 红利与科技的“跷跷板”效应与长期独立逻辑

23:25 市场亢奋时的配置心法：分账户管理，设定客观目标

Part 4：全球视野：港股红利、美股红利与资产配置

26:30 基于亚太视野，看清港股红利的独特定位

29:30 穿透港股“系统性低估”，捕捉核心资产的确定性

31:51 美股红利的困境：AI浪潮下科技股的虹吸效应

33:48 认清自己是“顺势”还是“逆势”

35:24 分红 vs 回购：一个关于“群众基础”与“粉丝提纯”的精妙比喻

Part 5：实操指南——个人投资者的红利配置

38:52 A股、港股红利的配置取舍与考量因素

41:03 红利现在还能买吗？股息率 > 4%，仍处性价比区间

41:45 红利投资的误区：不是“稳赚”，也不是纯固收替代

44:36 红利 vs 固收+：在债券基金与主动权益之间的风险收益阶梯

46:46 不同年龄的配置方案：从年轻人定投底仓到老年人侧重固收

48:36 红利仓位可从小做起，时刻铭记矫枉必过正

51:21 红利基金的两条路径：被动跟踪与主动增强

- 中欧基金出品 特别鸣谢聪明投资者-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

市场热点轮动不断，稀土，显然是近期一大亮眼板块。今年三季度以来，稀土产业链全线走强，相关指数半年内几乎翻了一番，成为不少投资者关注的焦点。

不过，不同于 AI、医药等热点，许多听众对稀土的认知可能还停留在比较陌生的阶段——稀土是一种土吗？在哪些场景扮演着重要角色？它为何能成为今年中美贸易博弈的一张「王炸牌」？这轮稀土行情背后，是短期博弈还是长期价值？

今天，我们邀请到中欧基金专注于稀土等有色资源品的研究员王颖俐，用数据说话，一步步揭开稀土的神秘面纱：

中国在稀土领域的绝对话语权是如何建立的？为何海外难以赶超？

这轮行情背后真正的逻辑，是基本面驱动还是估值溢价？

如果我们想要投资稀土板块，有哪些关键指标值得关注？

聊天的人

王颖俐，中欧基金宏观周期组研究员，专注有色研究

欣悦，中欧基金主持人

时间轴

Part 1：从 0 到 1 认识稀土：无处不在的「工业维生素」

01:36 稀土不是土，是 17 种金属元素的总称

02:08 钕铁硼磁力最强的磁铁，从冰箱贴到新能源车无处不在

05:03 轻稀土「量大面广」 vs 重稀土「量小精贵」

06:12 稀土矿并不稀缺，难的是大规模工业化分离

Part 2：从「有矿」到「有权」，中国在稀土上的绝对话语权从何而来？

07:35 中国的四个「全球第一」

08:05 从采矿、选矿、分离到提纯，中国是唯一建立了完整闭环产业链的国家

09:08 冶炼分离产量占全球 96%——为什么中国的产业路径难以被复制？

11:30 海外萃取纯度突破难：0.1% 的纯度差异，成本可能相差一倍

Part 3：作为中美博弈的核心，稀土这张牌还没出完

14:10 2010 年对日断供：稀土这张牌的第一次「亮剑」

15:51 今年出口管制升级，产品范围扩大，且穿透至最终出口地

16:38 海外车企受影响最大，7 月磁材补库需求大增

17:53 中国目前的稀土牌还没打完，进可攻退可守

Part 4：稀土投资缺少「估值锚」，还能关注哪些数据？

18:53 7 月以来稀土大涨，有两大驱动因素

20:55 美国兜底本土产品价格，也抬高了中国市场的预期

22:43 2021 年的稀土牛市由新能源车需求主导，今年供给侧还有收缩

25:31 追踪稀土的两个关键维度：价格影响基本面+中美关系影响估值

27:14 下一个需求增量来自人形机器人，单台稀土用量接近新能源车

29:03 稀土投资缺少「估值锚」：交易难度大，但对冲价值突出

节目中提到的专业名词解释

稀土：17 种化学元素的总称，可分为 7 种轻稀土（镧、铈、镨、钕、钷、钐、铕）和 10 种重稀土（钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥、钪、钇）。

轻稀土：原子序数较小，在地壳中相对更丰富，主要用于永磁材料（如钕铁硼、含镨和钕）和催化剂等，「量大面广」。

重稀土：原子序数更大，资源更稀缺，提取难度更高，主要作为添加剂应用于各高科技领域，「量小精贵」。

钕铁硼：第三代永磁材料，是应用范围最广、发展速度最快、综合性能最优、性价比最高的磁性材料，被誉为「磁王」。钕铁硼磁铁在生活中无处不在，小到箱包搭扣，大到新能源车的电机，都含有这种材料。

串级萃取：可以理解为一个非常精密的筛选流水线，核心原理是不同稀土元素在两种互不相溶的液体中的溶解度会存在微小的差异。徐光宪院士团队构建出了数百级乃至上千级的萃取单元，让稀土混合物在这些体系中反复筛选，减少杂质的比例，提高目标稀土元素的纯度，最终实现高纯度的分离。

- 中欧基金出品 特别鸣谢聪明投资者 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

时隔十年，A股再度站上4000点。熟悉的数字重新出现，却映照出截然不同的市场心境——十年前，这一刻伴随着兴奋与喧嚣；而今天，更多人选择了谨慎与克制。

当指数回到同一个坐标，变化的不只是点位，更是投资者的认知与选择。

这是一场静水流深的转变：无风险收益逐渐远去，理财目标从「增值」转向「保值」，而「牛市反而难赚钱」也成为新一代投资者的集体体感。

在低利率与高不确定性交织的时代，投资者该如何在稳健与增长之间找到平衡？

本期，我们邀请中欧基金多资产及解决方案投资部基金经理华李成，一起探讨为什么「牛市更容易亏钱」、为什么「固收+」成为新的时代答案，以及当基金经理终将老去，一只基金如何保持生命力、为持有人稳定地创造收益？

聊天的人

华李成，中欧基金多资产及解决方案投资部基金经理

朱昂，点拾投资主理人

时间轴

Part1 从4000点到4000点：十年一轮回，市场心态的演化

00:25 十年后再见4000点：为何这次没人「晒收益」？

03:12 回顾三轮牛市：2015全民炒股、2021饭圈基金、2025佛系投资

07:30 风险认知进化：赚「确定性的钱」成为主流

09:20 年轻人的「新投机场」：从炒鞋到游戏皮肤

11:40 利率下行与「余额宝破1」：固收+成为新基本盘

12:40 普通人的三类资产分层：流动性资金、稳健保值、弹性增值

Part2 很难找到真正热爱风险的人，求稳是刻在基因里的舒适圈

14:00 固收+的定位：财富管理的“基本盘”

17:18 很难找到真正意义上热爱风险的人，大部分只是自己觉得

24:50 2022年vs2024年的两次挑战：当股票下跌，固收+如何保持稳健？

35:50 怎样在市场上始终赚到钱？风险管理比收益挖掘更重要

42:10 提升「良率」，让基金产品不再「开盲盒」

46:40 「拿得久」需要「正反馈」：定期分红让持有体验「直线上升」

Part3 好产品要尊重人性：用滚动胜率让投资者拿得住

48:00 比「控回撤」更重要的是「滚动胜率」：好产品要看「创新高」的能力

50:25 顺应人性：让产品「拿得住」，比「赚得多」更重要

55:03 基金经理终将老去，稳健的品控体系让一只基金真正长青

59:25 海外经验借鉴：从彼得·林奇到先锋与贝莱德的系统化转型

63:38 对投资者的建议：重视股票价值、长期保持在场、解决方案产品

- 中欧基金出品 -

又到了每年一度的双十一，不知道大家是狠狠清空了购物车，还是捂紧钱包，不为所动。在直播间天天「特卖」的当下，购物节的价格吸引力已经大不如前；但我们也看到，囤机票、囤酒店，甚至囤毛绒挂件开始变得流行，大家似乎更愿意把钱花在「在路上」和「取悦自己」等体验型消费上。

今年，从疯抢的 Labubu 到价格飙涨的古法黄金，再到表现亮眼的港股「新消费三姐妹」，种种现象似乎都指向一个矛盾：为什么在普遍感到经济压力的时候，人们反而在某些品类上更愿意花钱了？这些产品究竟做对了什么？

实际上，消费的升级与降级，始终在同时发生。消费领域的新旧交替也从未停歇，它们与时代同频演进。

本期节目，我们邀请到《疯投圈》主理人黄海和中欧基金专注消费投资的基金经理成雨轩，分别从一级市场和二级市场投资人的角度，试着在节目中回答以下几个问题：

为什么新消费今年在资本市场格外亮眼？

以白酒为代表的传统消费沉寂了许久，哪些旧共识破灭了？

作为投资人，看到的下一个消费新动能是什么？

日本的消费变迁，可以为中国提供哪些启示？

希望大家能从这期播客中，收获日常消费的共鸣，以及观察消费趋势、识别投资机会的新视角。

聊天的人

黄海，播客《疯投圈》主理人，一级市场消费投资人

成雨轩，中欧基金基金经理，权益研究部消费组组长，专注消费投资

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part 1：今年双十一，还买得动吗？

01:27 囤酒店，囤机票，体验型消费的存在感上升

04:43 国庆旅游人数增多，但人均消费下降，为什么？

06:15 餐饮客单价跌回2015年，商家怎么看？

08:07 消费是经济后周期产物

Part 2：“老登”看不懂的，才叫新消费？

09:32 一级VS二级市场，投资人眼里的新消费有何不同？

09:57 给 Labubu 加上实用功能，并不会让它更受欢迎

10:45 古法黄金、潮玩……本质上是新供给创造了新需求

12:25 新消费的底气：和宏观经济周期弱相关

Part 3：新老两代消费公司，解决了不同层级的需求

13:52 基金经理 2014 年入行时，“新消费”是常温酸奶和预调酒

14:55 为什么这批新消费公司扎堆成立于 2010 年前后？不再需要解决温饱需求

16:58 新消费公司的管理层正在年轻化，90 后越来越常见

18:42 从摆件到挂件，是 Labubu 最关键的一步

19:18 毛茸茸的材质，天然能让人感到幸福

Part 4：下一个新消费动能是什么？

21:08 社会老龄化程度越深，全民健康意识越高

22:09 健康消费的崛起：户外服饰、无糖茶、轻食

28:20 割草机器人、泳池清理机器人，意想不到的品类正在海外爆火

29:23 从 OEM 到 OBM，中国品牌和文化也能输出全球

32:22 一个人身上，消费升级与降级可以同时发生

Part 5：复盘白酒过去十年，旧共识为何破灭

35:56 经济活跃度，一定程度上代表了白酒景气度

37:51 人均饮酒量腰斩，但这不是看待白酒的唯一逻辑

38:35 白酒上一轮牛市，其实是行业淘汰出清的过程

39:12 白酒的未来：总量萎缩，分化更严重，但龙头依然有价值

40:03 日本威士忌产业的启示：当供给有限时，金融属性就会浮现

46:54 白酒下行这几年，是经济周期和库存周期“双杀”

Part 6：日本消费观察启示录

49:45 日本开到 2000 家的连锁健身房，只服务银发女性

52:28 垂直品类和细分人群，是对消费者需求的极致洞察

56:02 中国市场独有现象：高度发达的奶茶产业与小本创业热潮

58:49 去了几趟日本调研，反而对消费更乐观了

- 中欧基金出品 特别鸣谢聪明投资者 –

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

4200美元/盎司的黄金，算不算贵？

10月15日，国际金价冲破4200美元关口，创下历史新高。距离去年6月我们播客节目第一次讨论黄金时，金价涨幅已达70%。

这不禁让人回想起1970年代的资源品狂欢，美国通胀高企、美元与黄金脱钩，金价在十年间涨幅达15倍。而眼下的全球宏观环境与当时有几分相似，地缘政治冲突频发、美元信用走弱，瑞·达利欧也在今年10月的公开讲话中直言，当前黄金比美元更安全，建议投资者在资产配置中应持有约15%的黄金比例。

不仅是贵金属，有色金属、稀有金属也走出一波靓丽行情。尤其是以稀土、铜、锂为代表的工业与战略金属，正搭乘着AI科技革命和绿色革命的快车，在大国博弈的当下，开启新一轮资源品超级周期。

历史告诉我们，任何一次技术范式的迭代，都伴随着对核心资源的重新定价。这一次，我们该如何抓住时代的机会？本期节目邀请到中欧基金擅长大宗商品投资的基金经理叶培培返场，为大家详细解读这一轮资源品周期背后的驱动逻辑和投资机会。

聊天的人

叶培培，中欧资源精选基金经理

嘉捷，中欧基金主持人

时间轴

Part1：金价进入“长牛”，天花板在哪里？

02:26 这一轮黄金大周期始于2020年，和以往有些不一样

04:40 即便未来美联储停止降息，金价还是会上涨

06:05 另一个重要变量：2025年是机构加大黄金配置的元年

12:17 市场认知逐步收敛，金价天花板或比想象的高

Part2：工业金属+小金属，行情还没有走完

14:35 工业金属“两条腿走路”：要看美元，也要看需求

16:31 小金属：股价走在基本面之前，这轮上涨还没走完

18:18 中国优势金属的战略地位还在系统性提升

19:51 电解铝是下一个重要的红利类资产

Part3：这一轮商品的超级周期会持续多久？

23:05 一个认知差：这一轮商品周期会比以往持续更长

24:40 高端制造涌现新需求，企业走出第二曲线

26:26 周期背后的驱动力：去美元化、供应链重构、反内卷

Part4：如何抓住这波资源股机会？

38:15 受益于美元走弱，以美元计价的资产更被看好

40:03 逆周期布局的企业，未来更有可能兑现成长性

44:50 超级大周期何时结束？有几个观测指标

- 中欧基金出品 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

投资与生物进化看似毫无关联，但却暗藏着共通的底层逻辑。印度裔投资人普拉克·普拉萨德在《我从达尔文那里学到的投资知识》一书中，以跨学科视角拆解了二者间惊人的相似性——从绿蛙的虚假信号到孔雀鱼的诚实展示，从雀鸟的适应性进化到蜜蜂的群体决策——自然界的生存智慧，恰恰对应着投资中的信息甄别、长期主义与风险管控。

脱口秀演员呼兰也曾在节目中提及此书，让 “进化论+投资” 这对跨界组合进入大众视野，并为人所津津乐道，不过多数听众表示仍困惑于“生物现象如何指导实操投资”、“人性本能与投资理性如何平衡”等关键问题。

本期播客就来深入探讨下达尔文进化论中的投资智慧，此次我们邀请到了中欧基金权益投资基金经理吉翔和重阳投资合伙人舒泰峰，两位都是勤于从书籍中汲取养分的投资人，通过对经典案例的生动拆解，力争将晦涩的进化理论转化为可理解的投资方法论。

也欢迎大家在评论区积极留言讨论，我们会精选出5条优质评论，送上这本非常值得一读的《我从达尔文那里学到的投资知识》，在投资路上与大家一同学习进步。

聊天的人

吉翔，中欧基金权益投资部价值组基金经理

舒泰峰，重阳投资合伙人，中国人民大学重阳金融研究院客座研究员

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part 1 浅谈普拉萨德与印度市场

01:57 最强的生物不是最聪明的，而是最能适应变化的

02:52 人性是在进化中被赋予的，只有了解进化才能参透人性

03:40 生存是繁衍的前提，保值是增值的前提

05:38 普拉萨德是一个“知之为知之，不知为不知”的人

07:29 印度股市长期表现何以全球领先？

Part 2 莫将绿蛙作虹鳉与认知陷阱

10:22 低成本信号：小个头绿蛙通过调低音量，让同类误以为其体积很大

11:12 高成本信号：孔雀鱼外表呈亮红色，求偶成功的同时也招来了天敌

12:54 投资中的重要信号：公司长期业绩、公司年报、重要股东大额增持等

16:56 用概率思维代替故事思维，对投资研究大有裨益

21:55 以媒体行业为例，标题不能只有情绪而没有事实

Part 3 地雀适应性进化与长期视角

23:30 受极端气候影响，加拉帕戈群岛雀鸟的嘴部先变大再变小

24:58 基于地雀的适应性变化：不轻易买入，更不轻易卖出

27:03 巴菲特搬去奥马哈，约翰邓普顿搬去巴哈马，只为不受短期信息影响

30:51 投资需要钝感力，有时候不行动也是一种选择

35:47 巴菲特比想象中更灵活，长期投资需要一些变通

Part 4 澳大利亚狂兔与复利思维

36:56 24只兔子在60多年间爆炸式增长100亿，背后是复利的力量

39:37 复利的四大“拦路虎”：容易中断、早期迷惑性、尾部时间不易理解、天性不喜波动

42:21 西蒙斯年化收益高于巴菲特，但为何创造的财富却相差甚远？

Part 5 雄鹿求偶与风险思维

44:54 雄鹿求偶是先嘶吼再暴走，斗争死亡率仅5%

45:50 两类错误：冒进的错误与错过机会的错误

46:48 投资中第一种错误更严重，选错公司比错过机会更加致命

51:57 巴菲特在2016年投资苹果，背后是确定性的投资哲学

55:03 努力赚能力圈内的钱，避免亏能力圈外的钱

Part 6 蜜蜂选址筑巢与民主决策

55:15 侦察蜂通过转圈来给选址打分，蜂群评审团重复此流程直至最终决策

56:31 组织管理不强调英雄主义，而是群策群力

57:49 模仿巴菲特吃汉堡喝可乐，最终可能只会获得脂肪肝和糖尿病

01:00:26 对于成功的投资理念和方法论，我们要做的是像素级的复制

01:02:51 价值投资要有四颗心：小心、疑心、耐心、初心

-中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。本次交流中部分数据来源于公开渠道，其完整性、正确性、实时性可能无法绝对保证。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

今天（北京时间 9 月 18 日）凌晨，美联储宣布降息 25 个基点，这也是自去年底以来的首次降息。随着美联储主席鲍威尔 8 月的发言释放了鸽派信号，降息预期已经成为了最近全球资本市场的核心主线之一，从汇率、大宗商品到股市，几乎所有资产的波动都与之相关。

和前几轮降息周期相比，这次降息的背景有哪些相同和不同之处？将怎样影响各类资产的走势？更重要的是，作为市场参与者的我们，接下来又该以怎样的思路去调整资产配置？

在降息结果公布的当天，我们邀请到中欧基金专注海外市场的固收研究员周琳，从专业视角解读此次降息的底层逻辑，对各类资产的传导路径，以及后续可以关注哪些市场信号。

聊天的人

周琳，中欧基金固收研究员、投顾代表，复旦大学财务金融学博士，专注于海外宏观、美债策略和大类资产配置研究

欣悦，中欧基金主持人

时间轴

Part 1：此次降息，更有必要性，但也更艰难

01:27 美联储的两大目标：最大化就业和稳定物价

02:10 相比去年9月，目前美国就业更差，通胀的掣肘也更大

04:10 这次降息更有必要性，但降得更艰难

04:40 为什么今年前8个月美联储按兵不动？

Part 2：「预防式降息」，预防的是什么？

05:54 最终投票结果，比市场预期更“鹰派”

07:51 对美联储独立性的担忧，短期有所缓解，但明年博弈或加剧

09:04 预防式降息 vs 衰退式降息，判断标准是什么？

Part 3：降息落地后，各类资产走势如何分化？

11:04 美元、美债可能见底回升

12:29 黄金已透支一部分降息预期，建议以定投思路去看待

13:39 美股的两种布局思路：利率敏感型品种 vs 基本面复苏板块

15:14 港股更直接受益于流动性改善

15:53 A股更多是“海外映射”逻辑，而非流动性外溢

Part 4：普通投资者可以关注哪些信号？

18:05 通过三类价格信号的组合，来判断市场阶段

19:26 两个核心数据跟踪：非农（就业）、CPI（通胀）

20:10 一句话总结：看大类资产价格走势 + 美国基本面趋势

- 中欧基金出品 特别鸣谢聪明投资者 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

8月31日，2025年世界女排锦标赛1/8决赛，中国女排1:3不敌法国队，止步16强。比分从5:2到25：27，这就是排球比赛最残酷的地方，也让无数球迷感慨竞技场的「变数」之大、「节奏」之重要。

排球有一条铁律：防守，就是最好的进攻。都说，一场排球比赛的胜利不仅要靠实力，更需要心态管理和团队协作——而这，恰恰也构成了债券投资的核心要义：不是靠一次两次的豪赌，而是靠长期稳健、少犯错的防守反击。

本期播客，我们邀请到中欧基金债券基金经理李冠頔，以及天天基金KOL豆哥，一位把排球战术融入投资框架，一位经历多轮债市周期。从团队作战到资管「工业化」，从球场节奏到市场风控，从短期应对到长期主义，展开一场横跨体育与投资的深度对话。

无论你是债基新手，还是配置老将，这一期都值得一听。

聊天的人

李冠頔，中欧基金固收投资部利率组基金经理

老豆说，天天基金（基会来了）KOL

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part 1：债券v.s.排球：攻守之道下的智慧碰撞

01:37 从体育延伸到投资策略，在女排比赛中获得灵感

03:38 从排球运动员到债基经理，感知角色转变中的共通智慧

06:31 投资不求一击必杀，而是靠团队协作稳定输出

Part 2：竞技体育的团队协作，与资管行业的“工业化”

08:05 排球三类关键角色：一传手、二传手、进攻手

10:36 投研“专业化—工业化—数智化”下的团队作战

13:29 排球的得分效率，投资的“良品率”

16:36 固收投资更像是老师或医生，稳定性强而博弈性弱

Part 3：防守的艺术：波动下的心态博弈

18:15 主攻手：攻守平衡，看重关键分能力

19:33 债券“赚得慢、亏得快”，靠票息一点点抠回来

20:50 为什么牛市更容易亏大钱？

22:52 自由人：防守是另一种进攻

24:21 成绩落后时先把防守站稳，再找反击点

Part 4：“净值不断创新高”背后的攻守平衡

26:39 为什么优秀产品的核心是“净值不断创新高”？

29:36 股基、固收+、纯债，三类年化“经验区间”

31:39 预期管理：别对3–4%的品种期待8–10%的收益

34:08 时间才是朋友，盲目加杠杆等不到胜利的那天

Part 5 心态与方法：清零思维和暂停术

36:21 心态修炼：竞技体育与投资的共性

41:47 清零思维：人为划分“局末哨声”

44:49 让2追3与“8:3”时刻：情绪与节奏管理

Part 6 低利率时代的锚：相关性≠因果性

48:35 债基怎么配：以票息型中短债/信用为锚，逢跌布局

55:30 如何在固收投资中 “慢慢变富”？

58:08 比赛与投资都讲究胜率，别被造神故事绑架

1:04:56 “看股做债”的误区：别把相关性当因果

1:12:11 “球不落地，比赛未结束”——打好下一个球

中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

不知道从什么时候开始，「996」已成为许多人的工作常态；也不知道何时起，价格战成为了企业竞争的标配，仿佛只有不断刷新底价，才能守住销量。长期过度的竞争让人们变得更加疲惫，让产业链中许多环节的效率不增反降。「内卷」之于个人、企业乃至整个社会，都成为了一个严峻的命题。

过去一年，中央会议多次强调要「防止内卷式恶性竞争」。近期，「反内卷」的热浪不断升级，随着政策的推进，相关板块也迎来一波上涨行情。很多人把「反内卷」视为供给侧改革的2.0版，但这两场间隔10年的产业变革的侧重点实则有很大不同。当制造业越卷越亏损，利润究竟去哪儿了？「反内卷」的底层逻辑究竟是什么？对企业、员工分别将带来哪些影响？相关的主题行情未来又将如何演绎？

今天，我们邀请到中欧基金深入研究制造业的基金经理袁维德，以及功率半导体行业的企业高管Jason，从投资端和产业端分别聊聊制造业「反内卷」的进程与挑战。从价格战的厮杀到价值战的转型，从拼时长的内卷到重创新的突围，「反内卷」不仅有望改写中国制造行业的生存逻辑，也在悄悄影响我们未来的工作和生活方式。希望这期播客能为大家提供一个有价值的观察视角。

聊天的人

袁维德，中欧基金价值组基金经理，16年证券从业经验，8年投资经验，覆盖制造业、科技、大消费、地产金融等多个行业

Jason，半导体企业高管，从事功率半导体产业链投资10余年，覆盖功率半导体的硅片材料和晶圆代工等环节

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part 1：越卷越亏钱？半导体如何一步步被「卷」伤

01:56 从企业到政府，为什么「卷」不动了？

03:28 从增值税改革到公平竞争法案，反内卷已经铺垫了好几年

04:38 供给侧改革，改的是产能过剩；反内卷，反的是同质化竞争

06:43 越早投产，包袱越重，怪象从何而来？

08:32 非市场化因素的介入，影响了正常供需关系

10:51 企业削减研发投入，是卷过头的危险信号

Part 2：「工程师红利」是中国制造业的核心优势

14:40 投一条新产线，最关心的指标是什么？

19:38 企业的两条出路：以量保价 vs 技术创新

21:01 传统工厂如何实现产品高端化？

23:08 中国制造业的核心优势，已从制造成本变为研发成本

27:36 从汽车到创新药出海，这种「工程师红利」不断被验证

Part 3：释放一线工人的消费潜力，「反内卷」的另一层目标

31:29 有了消费能力，但没有消费场景，制造业工人的常见画像

34:06 单休变双休后，你愿意继续加班还是娱乐消费？

35:31 基金经理深度访谈几十位一线工人，得出了哪些结论？

37:46 理想的正循环：企业利润提升→员工时薪增加→释放消费潜力

40:30 中国下一批中产，很可能来自制造业

44:33 生产性服务业仍有巨大缺口，有望创造大量岗位

Part 4：「反内卷」主题下，哪些机会值得关注？

48:45 卷不动的半导体工厂，近期陆续破产

49:31 反内卷主题下，两类企业值得关注

52:07 未来企业盈利修复后，会在股东和员工之间进行分配

53:27 反内卷新手段，从源头审批遏制低效产能

- 中欧基金出品 特别鸣谢聪明投资者 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

近日，随着上证指数站稳 3600 点，市场情绪高涨。有人欢呼牛市归来，也有人产生“水牛能跑多远”的担忧——这轮行情主要由流动性驱动，还是有足够基本面支撑？市场似乎存在分歧。

回望 2025 年已过去的日子，无数变化悄然发生。"反内卷"从网络热词变成实实在在的政策导向，成为新的市场主线之一，它的底层逻辑是什么？是否意味着核心经济目标的转变？美国“逆全球化”持续影响中国供应链，出海的船头将转向何处？美股依然在创造新高，但美元的地位似乎不再那么稳固，会带来哪些连锁反应？

本期播客，我们邀请到中欧基金价值策略组负责人、基金经理蓝小康，和中金公司研究部首席宏观分析师张文朗，畅聊国内经济与海外市场。

蓝小康对宏观经济发展模式以及生产关系如何分配颇有研究，在今年初的播客中，他对 2025 年的 A 股和港股做出了乐观判断。当乐观逐渐成为共识，现在他又看到了哪些新的变化？在节目的最后，蓝小康复盘了今年上半年他认为做得比较好的两大投资决策，也表达了自己错过创新药的遗憾。

市场多次证明，投资的核心在于发现价值，而非追逐价格波动。希望本期播客，能帮助大家在市场喧嚣中找到属于自己的投资锚点。

聊天的人

蓝小康，中欧基金价值策略组负责人

张文朗，中金公司研究部首席宏观分析师

时间轴

Part 1：反内卷的背后，从赚美元到促内需

01:51 市场重回 3600 点，是流动性驱动的“水牛”吗？

07:32 中国过去经济体系的基础之一，是与欧美的贸易顺差

08:56 反内卷两大背景：产出效率变低+美元购买力下行

09:50 反内卷要向劳动者倾斜分配，从而促进内需

11:43 回顾过去 20 年，内卷如何从一种发展动力变成健康发展的约束？

Part 2：新质生产力和传统产业的“共生时代”

15:14 传统产业和新质生产力，两股力量从资源竞争走向协同

19:59 房地产下行阶段，股市回暖通常会早于楼市止跌

21:04 居民杠杆率下降，资金从房市流向金融市场

22:45 出海的两个变化：1. 关税战下被动走出去 2. 主动到一带一路找需求

25:48 当中国成为全球消费大国，国内资产价格会上行

Part 3：美元体系的动摇时刻

29:24 美股“例外论”：美债提供天量流动性+美股赚钱效应的正循环

30:26 美国在“逆全球化”下还能持续引领 AI 革命吗？

32:30 大宗商品走高：流动性驱动+需求扩张+供给刚性

36:04 各国重启财政扩张，但与降利率难以兼得

39:55 特朗普希望加大货币政策主导权，或将影响美联储独立性

41:58 美国如果实践 YCC，意味着丧失货币主导地位

45:08 美元指数体系正在出现问题

Part 4：在不确定性中，寻找确定的“安全边际”

50:29 如果卖在最高点后狂跌，倾向于认为“这笔交易做错了“

54:34 宏观维度：理解债务周期和生产关系

55:54 系统生态维度：最重要的是对人性的理解

57:37 大部分价值投资者，经常面临反人性的阶段

58:37 复盘上半年，满意贵金属和金融两个交易，遗憾错过创新药

相关名词

YCC：收益率曲线控制（Yield Curve Control），是日本央行在 2016 年推出的一项非常规货币政策工具，旨在通过设定特定国债收益率目标，特别是将 10 年期国债收益率维持在接近 0 的水平，来刺激经济增长和推升通胀。

（本期播客录制于 2025 年 7 月底，彼时上证指数还在 3600 点上下波动，因此节目音频中的表述为“3500点以上”）

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

7月24日，上证指数成功站上3600点，历史上也仅有2007年、2015年、2021年三次大行情成功站上3600点；而就在前不久的5月下旬，六大行一年期定存利率统统跌破1%，活期利率仅0.05%，不少投资者口袋里的钱却在“悄悄减薪”。

一边是存款利率持续下探，稳健收益受到威胁，一边是权益市场高歌猛进，但波动也相对较大。当前如何让投资组合稳健依旧，对于想跑赢通胀且风险偏好较低的投资者来说，是个不小的难题。

6月底，大批内地投资者蜂拥香港，力争搭上预期收益高达7%的港险“末班车”，这也反映出投资者对稳健高收益产品的投资需求从未减弱。

不过做过功课的小伙伴都知道，港险7%的演示利率其实“噱头”成分更大，比如保险公司不保证分红收益，要想拿足7%可能要等50~70年，且一旦提前支取就会面临高额损失，此外如果投资者想投诉维权，成本高不说，胜诉概率还很低。可以说，香港保险有其受众，但绝不是盲目跟风的普通投资者。

此次，我们邀请到了中欧基金基金经理刘勇以及圈内知名大V表舅一起来探讨低利率背景下的稳健投资选择，他们不仅深入探讨了投资者熟悉而又陌生的保险，还给出了一个更具性价比的投资选择——固收+基金。

聊天的人

刘勇，多资产及解决方案投资部基金经理，毕业于美国哥伦比亚大学金融数学，历任中铁资源期货研究员、太平洋证券股票研究员、幸福人寿保险资产管理中心研究部负责人&股票投资部负责人。2023年6月加入中欧基金，同年8月任基金经理，投资理念以价值投资和绝对收益为导向

表舅，公众号《表舅是养基大户》主理人，基金投顾行业观察者

偌馨，特邀主持人，对香港保险和固收+基金都非常之感兴趣

时间轴

Part 1 稳健理财标配，保险的角色变迁和价值定位

01:23香港保险热潮背后的风险与真相

04:29 盘点理财型保险的分类和收益特点

07:11 重疾险作为一类保障保险，为什么理财属性变得越来越突出了？

11:53 投资理财型保险时，有哪些常见的 “坑” 和误区？

14:52 一边是保险预定利率不断下行，一边是保险规模依旧大涨，背后逻辑是什么？

20:48 降低保险预定利率，强调保险“姓保不姓投”

24:07 国有保险公司执行三年以上长周期考核机制，对普通投资者有哪些影响？

Part 2 存款「1利率」时代下，如何破解收益焦虑？

28:43 低利率时代想跑赢通胀，还有哪些高性价比选择？

31:38 回顾4月7日市场大跌，如何控制好产品的回撤？

35:48 从投顾视角出发，筛选固收+产品最看重哪些指标？

39:20 从专业投资人视角出发，投资者如何筛选到适合自己的固收+产品？

41:44 清楚产品的投资类型，明确自身可承担的最大回撤

46:24 中欧多资产团队的做法：强调绝对收益，淡化相对排名，避免追求弹性

52:05 存款“1利率”时代，预期收益定在什么区间较为合理？

Part3 总结

55:34 如果有100万，你会怎么配置？

57:50 做多元资产配置的同时要注重权益市场，固收+基金是一个不错的稳健投资选择

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

“基金净值上涨，基民却不赚钱”这一现象并不鲜见，但很少有人灵魂拷问，原因到底是什么？

在晨星中国近期发布的《中国公募基金的投资者回报差研究-当幻想撞上现实》系列报告中，有一组很有意思同时又值得我们深思的数据：

尽管过去几年权益市场比较难，沪深300指数在2020-2024这5年期间累计下跌3.95%，但非行业和行业股票基金的近5年年化收益率，却分别达到了6.67%和3.68%。

更令人意外的是，投资者的近5年年化回报均不同幅度地低于基金回报，尤其是在行业股票基金上，回报还是负值。也就是说，基金净值本身是在上涨的，但投资者却因为种种原因，没有获得相匹配的回报。

究其根本，“波动率税”——这个冷门但关键的概念——正是影响普通投资者长期收益的“隐形杀手”。因此，如何正确理解“波动率税”这个概念？如何最大限度降低其给投资带来的影响？又如何完成从“纳税人”到“收税人”的角色转变？这些难题亟待解决。

本期播客由中欧基金基金经理张学明与晨星（中国）基金研究中心总监孙珩坐镇，一位是擅长波动管理的多资产策略投资人，一位是深谙基金研究的行业专家。在一小时的交流中，他们深度拆解了这个“看不见的税”，还原了背后的作用逻辑，当然，还提供了详尽的应对方案。

波动不是敌人，错误的应对方式才是。点击收听，或许让你对投资有全新的理解，助你从市场波动中赚回本就属于你的那部分收益。

聊天的人

张学明，中欧基金多资产及解决方案投资部基金经理。曾任中泰证券资管对冲基金部副总经理、百亿私募艾方资管投资部总监&合伙人，量化投资经验丰富，擅长股票、转债等策略开发和投资研究。

今年3月，张学明领衔主讲了一期关于“红利投资底层逻辑与配置方法”的播客，3.7万的收听量反响热烈，此次时隔4个月返场，再次为大家深度拆解关于“波动率税”的所有知识点，希望大家听完同样有所收获。

孙珩，晨星（中国）基金研究中心总监。曾供职于国家外汇管理局-中央外汇业务中心，致力于投资和管理中国国家外汇储备，后就职于国内保险和券商资管，从事基金投资研究、资产配置和投顾相关工作。

时间轴

Part 1：为什么基金净值上涨，基民却不赚钱？

01:00 翻倍基金拿不住，定投三次就崩盘

04:34 关键在于“波动率税”——市场波动导致投资者行为出现偏差

08:03 中国v.s.美国v.s.日本，哪个国家的基民收益率最容易“跑输”基金收益率？

10:05 行业主题v.s.偏股v.s.固收+，哪种类型基金的回报差最低？

12:27 波动率税=复利税+行为税

Part 2：实操三部曲：如何从“纳税人”变为“收税人”？

16:40 第一步：选择“波动中等”（5%~15%）的产品

21:08 第二步：聪明定投，包括定什么？何时定？怎么止盈？

23:02 为什么红利和价值策略的“安全垫”更高？

27:28 第三步：在成长和红利构建的“杠铃结构”上，做再平衡

Part 3：再平衡与进阶操作指南

30:26 把再平衡的阈值设置在15%~25%之间比较合适

32:19 训练大脑做理性决策，分三步走

35:38 从达里欧到塔勒布：为何如此重视波动管理？

39:47 控制波动≠拒绝波动：适中波动才能实现“再平衡”与“转波为利”

Part 4：一些刨根问底和未来展望

44:40 为什么海外市场上的中波产品占比更高？

50:27 晨星“3P”选基法：People+Process+Parent

54:31 因逆风反转后胜率较高，长期看好价值红利策略

-中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者-

数据来源：Morningstar Direct，指数涨跌幅来源：Wind，截至2024/12/31。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

去年6月26日，中欧基金发布了第一期播客——《黄金热退潮？上游资源品的投资机会可能刚刚开始》，彼时金价在一路高歌后出现阶段性快速回调，给不少黄金投资者带来了不小的困惑。

于是我们以此作为第一期播客的主题，沿着金价的线索，深度拆解黄金这个不可或缺的资产配置类别，最内核的投资逻辑。

而在我们播客运营成立的一周年之际，中东局势再次引发金价震荡，投资者不禁疑惑，“是不是只要出现地缘动荡，不管金价多高都可以买入？”“当前又处在本轮黄金周期的什么位置？”等等。为了解决这些疑问，我们又精心策划了本期黄金主题播客。

往小了说，中国人与黄金之间，其实渊源很深。

比如中国人有个传统是“无三金，不结婚”，黄金在某种程度上意味着福气，意味着平安，甚至意味着长寿，有诸多寓意。

再比如中国一代人有一代人的黄金投资故事——从上海“老克勒”早年卢工疯抢“熊猫币”，到前几年中国大妈逼仓华尔街，再到当代年轻人“买包不如买黄金，买黄金就是买翻身信仰”的转变，当下黄金可能坐拥全国年龄范围最广的粉丝群。

所以这期我们就邀请了两位黄金投资“老炮儿”，一起聊聊中国老中青三代人的黄金故事和感悟，共同探讨在海外动荡之际，当前投资黄金的正确打开方式到底是什么。

聊天的人

任飞，复旦大学金融学博士，中欧基金权益研究部副总监、基金经理、权益研究组组长。除宏观研究之外，能力圈覆盖黄金、钢铁、有色等周期行业，是经历多轮经济周期的产业趋势研究专家

杨晓磊，圈内重仓黄金10年的资深玩家，热门财经博主

偌馨，特邀主持人，同时也是近期热衷于潮玩和黄金消费的年轻群体代表

时间轴

Part 1：一代人有一代人的黄金投资故事

01:02 上海“老克勒“卢工扫货：”熊猫币“就像酱香白酒，时间越久，感觉越香

07:08 中国大妈用实力说话：单季度800吨黄金收入囊中，成功逼仓美国华尔街

10:34 当代年轻人“买包不如买金“：59%的购金比例，新一代黄金消费主力军舍我其谁

Part2：投资黄金前，你需要搞清楚的几件事

17:41  “乱世买黄金” 不全对，重点要确认是哪一种“乱“

23:41 用长期视角看黄金投资，时刻避免掉进“近期偏见“陷阱

28:41 一个意料之外的事实：黄金其实并不安全，历史波动率堪比股票

31:11 黄金价格与美国信用挂钩，当你不信任美国信用，金价上涨几率就大

37:42 黄金在上世纪末连跌15年，正是因为美国当时的财政赤字

40:55 长期看好黄金的理由：当前美国实现财政盈余的概率较低

Part3：黄金投资的正确打开方式是什么？

45:37 买实物黄金，或是参与黄金投资一个比较好的方式

51:28 黄金在整个资产配置中占10%，是一个适合大多数普通投资者的比例

52:56 一个屡试不爽的黄金再投资准则：在市场狂热时卖出，在无人问津时买入

Part4：对待黄金，投资大师为什么会产生分歧？

56:20 巴菲特、段永平对黄金嗤之以鼻，但索罗斯、达里欧、哈里·布朗却极为重视

59:17 财富管理千人千面，与自身需求最匹配的就是最好的选择

01:01:58 站在当前时点，基于美国财政不断恶化的趋势，长期看好黄金

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

6 月 7 日晚，2025法网女单决赛上演了一场精彩的巅峰对决，世界头号种子选手萨巴伦卡在首盘抢七取胜后，被世界排名第二的美国小将高芙连扳两局，逆风翻盘。

在这场充满戏剧性的逆转之战中，萨巴伦卡轰出30记制胜分，却出现了70次非受迫性失误。反观 21 岁的高芙则凭借教科书般的防守反击，用更少的主动得分、更稳定的底线相持，捧起了职业生涯中的首座法网奖杯。  

在赛后接受采访时，萨巴伦卡也坦言，输掉比赛是因为自己失误太多，而非对手多强。可以说，这场比赛完美印证了网球比赛中经典的「胜率思维」：减少失误还是一击制胜？

这一观点放在投资领域同样适用。

诸多投资大师——从霍华德·马克思，到沃伦·巴菲特，再到投机大师索罗斯——都曾借网球来阐释他们的投资哲学：是减少失误？还是冒险进攻？什么时候该守？什么时候该攻？今天，我们请来了两位热爱网球同时深耕投资多年的嘉宾——中欧基金基金经理钟鸣，以及六里投资报创始人徐六里，一起聊聊那些蕴藏在网球背后的投资智慧。

无论你是球场新手、理财小白，还是想在市场里打出一记漂亮正手抽球的资深投资者，这期播客都值得一听。

**聊天的人**

钟鸣，中欧基金基金经理

徐六里，六里投资报创始人

偌馨，特邀主持人

**时间轴**

Part 1：郑钦文时代，中国网球正加速出圈

01:12 网球从小众走向全民，2024年成中国网球爆发之年

02:30 从李娜到郑钦文，法网见证了中国网球的高光时刻

03:57 纳达尔的退役与红土的浪漫：竞技体育的情绪共鸣

05:36 为什么法网容易“爆冷”？红土赛场的摩擦力与不确定性

07:53 四大满贯场地差异一览：红土、草地、硬地的战略打法

Part 2：经济高速发展的当下，新一代年轻人在深入了解这个世界

10:30 郑钦文影响力背后，是社交媒体时代的全民传播

13:25 中国网球的“新生代”：国力增强与大众体育的普及

14:20 小众项目也能夺金：从网球到台球，体育是国力的隐喻

15:59 不是每个人都能成郑钦文，但每个人都能被她打动

Part 3：从球场到市场，网球视角下的投资修炼

18:54 坚持打球7年，基金经理钟鸣的“球场体悟”

22:10 做研究员像练球，做投资像上场比赛：失误决定成败

25:02 霍华德·马克思备忘录：减少失误 vs. 增加进攻

27:15 两种打法的经典案例：梅德韦杰夫与阿尔卡拉斯，你更像谁？

Part 4：胜率、节奏与人性——体育与投资的共通逻辑

31:07 费德勒的启示：胜率80%，但场均得分率却只有54%

33:54 控制失误才会等来关键一击，投资亦如是

41:05 “你不需要亲吻所有女孩”，也不需要试图参与市场每一波行情

Part 5：团队协作与个人执行的平衡

46:10 信息透明时代，如何做出差异化判断？

48:48 长坡厚雪、持续深耕，或是穿越周期的关键

52:22 投资是团队的战术协同，还是一个人的心理战？

Part 6：孤独的竞技，持久的信念

58:11 阿加西自传中的“破碎中站立”与自我救赎

01:01:07 投资决策的孤独感，与网球球员的心态同频

01:04:43 一天10小时训练、一年100万次击球：坚持是最稀缺的能力

01:14:10 投资世界不缺短期天才，缺的是“常青树”

01:16:05体育与投资的共性：在孤独中建立自我系统，并长期坚持

- 中欧基金出品，特别鸣谢聪明投资者-

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

近期，随着 LABUBU 在欧美开快闪店、发新产品，抢购潮从国内一路席卷到海外，这个古灵精怪、丑萌丑萌的公仔引得各国粉丝通宵排队，成为Z世代最抢手的社交货币。当各类潮玩的销售数据和讨论热度一次次创下新高，很多人才惊讶地发现，原来看似「无用」的小玩偶背后，已然形成一座千亿级的市场。

我们常说，消费不仅仅是简单的经济行为，更是透视社会发展趋势、价值观念变迁、文化形态演进的重要窗口。在这个追求效率和增长的时代，一面是AI把效率推向极致，算法把时间切割成秒；另一面是对情绪价值的不断追逐，开盲盒、集谷子、养宠追星、疗愈冥想……不求实用至上，但求开心一刻。这些看似矛盾的现象究竟意味着什么？我们正在经历一场怎样的消费变革？传统公司如何抓住「情绪」的机会点？潮玩之后，情绪消费的下一个「十倍股」又会花落谁家？

今天，我们请到了两位长期关注潮玩、谷子等消费领域，同时身为资深爱好者的嘉宾，分别是国海证券传媒首席方博云和中欧基金基金经理王颖，一起聊聊关于情绪消费的那些事儿。希望听众朋友们听完本期播客，都能有所启发。

聊天的人

方博云，国海证券传媒首席

王颖，中欧基金基金经理

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part 1：一个潮玩挂件，如何成为情感载体？

01:37 见面第一件事：互相评价对方包上的挂件

03:32 情绪消费，是购买那一刻的心境与物品建立了连接

04:48 在越来越多场合，潮玩成为一种新型社交货币

06:30 为什么没有故事背景的IP也能火？文化不是所有人类共通的，但情绪是

09:34 LABUBU爆火背后，是脱离主流审美的个性化表达

Part 2：潮玩的成功商业化，有哪些关键节点？

10:14 潮玩+盲盒不是新鲜事，为什么是泡泡玛特把它做大了？

11:11 回顾潮玩在中国的发展，有几个重要的质变节点

13:43 决定一个IP适合做成挂件还是摆件，是一种运营禀赋

19:23 潮玩公司收入、股价节节高，背后的驱动力是什么？

20:27 中国不缺好的IP，只是以前的商业化能力没有跟上

Part 3：承接与疏导情绪，是这个时代的B面

28:04 互联网的裂变传播，让小众内容破圈更容易了

29:12 摆脱基础生存焦虑后，有更多精力顾及到精神世界

31:17 四类精神需求：解释世界、解压疗愈、增加可控、情感投注

34:22 科技与效率是这个时代的A面，承接与疏导情绪则是B面

36:34 从发现精神需求到形成商业模式，哪些要素不可或缺？

Part 4：寻找下一个情绪消费风口

40:40 这波情绪消费在国内的兴起，可以从日本的消费文化发展中得到印鉴

43:19 传播效率加快，中国用浓缩的五年走完别人的二十年

46:25 传统公司如何抓住「情绪消费」的机会？

48:48 好的产品应该把握当下最大的情绪「社会公约数」

51:00 潮玩之后，情绪消费的下一个「十倍股」会是什么？

54:56 最近让人印象深刻的消费现象：CCD、撕拉片、出租屋改造

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

美东时间5月3日，2025年巴菲特股东大会如期举行，美国奥马哈因此也成为全球价值投资信徒们每年固定的朝圣地。今年是巴菲特接管伯克希尔60周年，也是他坐镇的最后一年，这位年过九旬的老人再度坐上主席台，向来自世界各地的投资者们分享他的投资圣经，以及对关税、日本投资、保险、继承人等话题的看法。此次他依旧是5小时火力输出，可口可乐和小零食是聊天标配。

在刚刚过去的一季度，美国标普500指数遭遇了自2022年初以来最糟糕的季度表现，但作为全球知名的投资集团，伯克希尔股价却在逆势上涨，业内投资人赞美称,“伯克希尔的表现是关税风暴中的一块磐石。”

我们看到，自2023年底起，巴菲特就开始减持股票，包括苹果、美国银行、美国运通等“爱股”，并适时增持短期为主的美债，伯克希尔整体的现金持有量也来到历史高位，以便时机成熟时再次入场。毫无疑问，巴老所有操作的背后都大有深意。

那么，今年这场投资界“春晚”有哪些看点？怎样看待巴菲特近期的一系列投资操作？以及在AI改变投资叙事、宏观环境不确定性较高的当下，价值投资又该如何与时俱进？此次我们邀请到了中欧基金基金经理付倍佳以及望华资本董事长戚克栴两位巴菲特的忠实粉丝，一起探讨与解析这些问题。

交流中，两位嘉宾提及了诸多这位投资大师容易被忽略的小细节，聊得尽兴，干货不少，值得反复品味。

聊天的人

中欧基金基金经理 付倍佳

望华资本董事长 戚克栴

特邀主持人 孙冰洁

时间轴

Part 1：巴菲特60年投资传奇：逆势增长的投资风向标

00:05执掌伯克希尔60周年，2025巴菲特股东大会有什么看点？

01:20回忆现场参加巴菲特股东大会经历，最深刻的感受是什么？

04:15 如果今年在奥马哈现场，你会问巴菲特什么问题？

Part 2：价值投资的永恒魅力：从避错到精准出击

05:49 价值投资第一课：避免大错误！巴菲特69年如何神奇避开股市大跌？

08:21 巴菲特降仓美股、增配短债背后的投资逻辑

16:37市场震惊：大师看到了什么经济信号？

21:35 两次精准撤退：1969年清仓后市场暴跌35%，1987年再次神操作！

Part 3：长期主义与逆向思维：巴菲特的投资艺术

27:32巴菲特60年仅投资50家公司，涂对“答题卡”给我们什么启示？

29:46 逆向投资哲学：危机中5折购入优质资产，像不像打折季淘货？

33:02 3342亿美元现金储备创新高！伯克希尔在等待什么史诗级机会？

Part 4：全球视野下的价值投资：从押注日本到谨慎判断科技浪潮

42:58巴菲特为何认为日本市场迎来「20年未见的好机会」？

46:48巴芒哲学如何让你在科技浪潮中保持清醒？

56:32与微软关系密切却投资不多，巴菲特在顾虑什么？

01:01:18 杠杆的艺术：伯克希尔的资产负债率如何让收益「飞起来」？

01:06:23 “别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”——为何总能奏效？

— 中欧基金出品 —

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。

自特朗普政府4月3日（北京时间）宣布对中国加征34%关税以来，短短两周多时间，这一数字已推高至125%，甚至245%。由于中方决定不予理会，这场数字游戏很快成为了特朗普一个人的“独角戏”。

不过美国当前现状可能稍许有些尴尬。一方面，包括欧盟、日本等国家由于没有“按计划“妥协让步，特朗普的谈判之路并不顺利；另一方面，其一系列“自残式“操作也遭到了本国不少名人和学者的批评，加州州长甚至打响了起诉特朗普政府的“反关税”第一枪。随之而来的，还有美股的巨幅震荡以及业界对美国未来经济的悲观看空……

与此同时，中国在美国加征不合理关税后及时果断出手，对等反制之外还在稀土、航空等核心领域给予美国重要一击；在出台各类政策稳住市场的同时，也在积极与欧盟、南美等国家洽谈……

落实到投资层面，A股在4月7日大跌后随即展现出强大韧性，诸多板块在消化完负面情绪后，近几天也陆续开始复苏；另外，关税战持续发酵的同时，金价也在不断突破新高。因此，当前普通投资者该如何看待黄金投资？在国产替代和扩大内需的主流叙事下，科技板块又有哪些值得把握的机会？都是值得我们思考的话题。

此次我们邀请到了中欧基金指数基金经理宋巍巍以及具备产业视角的大宗商品专家巫老师，在关税战持续两周后，一起来深度复盘下这场风暴的前前后后，以及蕴含在其中的投资机遇。

聊天的人

宋巍巍，中欧基金指数基金经理

巫老师，大宗商品产业专家

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part 1：直面关税风暴，一线投资者是什么感受？

01:44过去两周，市场像在高速路上急转弯

02:47 直面冲击波，复盘4月3日以来关税战走向

03:51 特朗普加征关税，其实市场早有预期

08:45 对于商品从业者来说，清明小长假有些漫长

11:00 4月7日，全球股市经历“黑色星期一”

13:55国家队随即救市，对投资者决策有影响吗？

17:34 税率升至125%，中美双方展开拉锯战

19:34 4月9日市场为什么没有像预期那样大跌？

Part 2：政策频繁变化，还能预判未来的市场走势吗？

23:10 双方政策密集出台，事实比观点变化更快

24:38 大宗商品的期货市场，走势上可能会领先于权益市场

26:04大众对税率数字变化的敏感度越来越弱

28:15 特朗普继续一天一个政策，分析师直呼“我是看基本面的，不是夜观星象的！”

29:55 进入第二周，A股哪些板块完成了修复？

32:17 在短暂回调之后，黄金突破历史性新高

36:40 面对不确定性的灰犀牛事件，任何事情都需要做好两手准备

39:01当交易情绪达到极致，可更多关注盘面或指标信号

Part 3：关税风暴之下，如何才能不被波动性击穿？

41:20 历史偶有押韵，但每一次的进程都有所不同

42:55 专注做自己擅长的事情，才能不被波动性击穿

45:02 关税风暴之后，国产替代会成为新的方向吗？

48:26 如何把握科技创新中的投资不确定性？

51:12 在世界全产业链分工中，中国已从低端制造转向高端科技

53:33 科技变革中，追赶者也会有一席之地

59:06 从原材料铜的角度，如何看待科技行业的变化和走势？

61:34 关税风暴笼罩下，对于投资者有哪些建议？

64:13 相信中国人民的韧性和破局的决心

64:45 天塌不下来，最好的应对就是做好自己的事情

中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

近日，美国“对等关税”政策引发资本市场巨震，全球股市普遍下跌，资金涌向美债等避险资产。“黑天鹅”来袭，环球同此凉热，全球各类资产后续将如何演绎？作为投资者，我们可以做些什么？

回顾最近两年，无论是内地居民去香港排队开卡，“湾区打工人”扎堆开通跨境理财通，还是纳指、美债逐渐在社交平台上讨论升温，跨境投资成为了一个绕不开的话题。

全球资产配置的必要性是什么？适合有哪些理财需求的人？一定要去香港开户吗？初涉境外投资，有什么隐形风险值得注意，如何避免踩坑？全球货币政策、财政政策的变动，将带来哪些连锁反应？当“黑天鹅”来临时，我们可以做何应对？

本期播客录制于今年3月，我们邀请到招商永隆银行财富管理业务总监郑致芬和中欧基金国际投资总监叶英聪，分别从财富顾问和投资经理的角度，深入探讨上述话题。这既是一份境外理财实操指南，更是一次关于投资底层逻辑的深度对话。跨境投资如何少交“学费”？希望大家能从中寻找到想要的答案。

聊天的人

郑致芬，招商永隆银行财富管理业务总监

叶英聪，中欧基金国际投资总监

贾锋，中欧基金主持人

时间轴

Part 1：香港开户热的背后，境外投资到底“香”在哪？

02:04内地居民去香港排队开户，纳指、美债成热议品类

02:40 5万美元额度之外，跨境理财通是大湾区居民的另一个选项

04:00 风险从低到高，境外市场有哪些产品可以挑？

05:58 本地、跨境、港漂——香港银行三类典型用户的理财偏好有何不同？

Part 2：聚焦债券投资，境外市场与境内相比有什么不同？

09:41 中资美元债，市场容量最大的时候已经过去了

14:53“渡边太太”启示录：日本境外投资的比例是如何一步步提高的？

18:08习惯了境外长期零利率环境，近几年美元加息反而会有紧迫感

19:36 短期限、较高收益又看似零风险的境内理财产品，只是特定阶段产物

20:51 境外债基的波动率远高于境内，需摆脱“固收”思维去看待

23:17 为什么基金不赚钱还能派息？

Part 3：全球市场波动加剧，钱该往哪放？

27:082008年金融危机以来，全球央行经历了三次大放水

28:46当下全球货币政策存在联动性，会放大资产的波动

29:40 债券的信用风险稳，并不代表价格表现稳

31:26 高收益债的另一个名字，也叫垃圾债

36:45特朗普上台后，给市场带来哪些风险和机会？

41:07今年上半年是逻辑重构的阶段，“谋于波动，徐徐图之”

Part 4：初涉跨境投资，如何少交“学费”？

43:21 今天适不适合换汇？是一个没法回答的问题

44:50日常生活中可以关注哪些经济指标？

51:25黑天鹅应对法则：控制仓位，确保身上没有较高杠杆

57:36不必因为害怕黑天鹅而什么都不做，跑输通胀也是风险

62:00警惕伪分散，债与股也可以相关性很高

63:07除了美国之外，有必要配置新兴市场吗？

66:15汇率波动会带来哪些隐形成本？锁汇VS不锁汇怎么选？

76:49不必为了跨境而跨境，多元配置核心是降低相关性

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

1946年，霍华德·马克斯出生在美国纽约的一个中产家庭，儿时虽沉迷于漫画和英雄角色，但却是位不折不扣的好学生。21岁从宾大金融学毕业，23岁获得芝大MBA学位，毕业后加入花旗银行从事股票分析行业，是众人眼中的优秀范本。

最开始霍华德师从西格尔教授，谨遵“漂亮50”投资法，投资美国最好、发展最快的50家公司，但10年之后却并没有获得好的结果，这也让他意识到“投资不是买好东西，而是买得好。”随后霍华德转战垃圾债市场，并收获颇丰。

在霍华德的基本投资理念中，周期理论、逆向思维、风险控制一直是绕不开的关键词，他很喜欢引用马克·吐温的一句话，“历史不会重演，但会押韵。” 1995年，霍华德与几位合伙人共同创立了橡树资本，正式开启属于他的周期投资之旅。

时至今日，《周期》、《投资中最重要的事》等多部著作以及持续更新的投资备忘录，仍深刻影响着全球无数的投资者，霍华德用冷静的笔触拆解着市场的狂热与恐惧，成为应对不确定市场的经典指南。

今年恰逢橡树资本成立30周年。借此契机，我们邀请到了中欧基金多资产及解决方案部基金经理许文星以及《六里投资报》创始人徐六里，一起探讨霍华德·马克斯的人生智慧和投资哲学，希望每一位听众都能有所启发。

聊天的人

许文星，中欧基金多资产及解决方案部基金经理

徐六里，《六里投资报》创始人

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part 1：透过「周期」来理解市场水位，才能更好地定位当下的投资

01:21 世界上有那么多投资大师，为什么偏偏成为霍华德·马克斯的信徒？

04:51 霍华德·马克斯所说的「周期」究竟是什么？又如何影响我们的生活？

09:44 菜市场指标：当你发现菜市场里都在讨论股票的时候，可能离见顶也就不远了

12:35 在投资决策的时候，可以通过哪些指标来定位我们在周期中的位置？

18:02 随着AI的发展，精准定位周期位置会不会变得越来越难？

22:41 通过感受去做判断并非易事，因为很多时候你就是周期的一部分

24:19 听听思科Cisco的故事，或许能帮助我们理解当下的市场周期

Part 2：对于科技的变化，既不要过度焦虑，也不要过度乐观

29:05 历史不会重演，但会押韵

32:00 科技周期中的资本回报特征，是非常极端的两端

36:04 对于科技创新，大家往往会高估短期的影响，又会低估长期的影响

39:16 对AI的判断，取决于你相不相信技术会改变世界，以及愿不愿意及时拥抱

42:22 AI在金融多资产管理上，能够落实应用吗？

45:03 AI工具这么强大，我们需要担心会被淘汰吗？

Part 3：在投资的过程中学习，不断优化自己的认知框架

48:41 “逆向投资，就是熟练地接住下落的刀子”

55:43 在投资过程中，如何一步步调整自己的策略？

58:30 会选择“落难公主”类型的行业吗？等待时间会不会比较长？

64:00 做逆向投资，该怎么熬过艰难的等待期？

70:13 投资者如何构建自己的“第二层思维”？

72:56 如何通过长周期视角去总结规律并得出结论？

76:19 不断阅读，才能构建自己应对变化的知识框架

79:48 在过度亢奋的市场情绪中做风险提示，是难而正确的事情

82:47 要管理风险，而不是回避风险

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

开年以来，科技股表现强势，而过去几年火热的高股息红利股却略显沉寂。

的确，在快速上涨的市场中，防御型的红利资产往往表现不温不火。但拉长时间来看，它确实能给投资组合带来稳稳“收租”的底气。

面对当下结构性行情极致演绎的市场，更多人开始意识到，投资的长久幸福或源于进攻与防守的平衡之道。那么左手科技，右手红利，这种策略能否真正抵御市场波动？红利因子是长期有效的吗？A股与港股红利股有何差异？主动型红利基金与指数红利又该如何选择？

今天，我们请到了中欧基金多资产及解决方案部的基金经理张学明和点拾投资创始人朱昂，共同探讨红利投资的底层逻辑与配置方法，希望能为你的投资带来启发。

聊天的人

张学明，中欧基金多资产及解决方案部基金经理

朱昂，点拾投资创始人

时间轴

Part 1：市场风格切换下的投资策略选择

00:21 科技崛起，红利承压，我们如何把握平衡之道？

02:38 科技投资天生高波动？潜在收益的甜蜜陷阱

05:12 致富策略VS保值哲学，投资要稳健，财富积累后更需保值

Part 2：破解波动率税的财富密码

09:39 张三的50%收益与30%亏损——波动率税如何吞噬收益？

12:38 越跌越买的危险游戏，诺贝尔奖得主敲响警钟

14:52 能让大部分人挣到钱的红利资产，凭什么可以长期有效？

18:12 既然是股票界的“老实人”，红利投资还需要择时吗？

Part 3：红利策略的全球实践与本土演化

19:10 红利什么时候会亏钱？当股息率跑输国债

22:57 绝对收益策略为何更香？

24:56 从暴富梦到稳稳幸福，投资观的时代变迁

31:56 天生分红和市场分红的区别？电力VS家电

Part 4：构建攻守兼备的杠铃策略

44:45 投资组合足球论：不能全是C罗梅西

48:47 塔勒布智慧实践：最坚固的盾+最锋利的矛

54:38 跌出来的机会：定投红利产品反转效应强

Part 5：从现金流到幸福感，红利投资的终极价值

01:02:38 基金每月分红像ATM

01:06:01 通过反脆弱策略降低波动性，投资复杂度直降50%

01:09:42 杠铃策略提升人生幸福感，投资与生活哲学完美融合

相关名词

波动率税：金融领域的一个隐喻概念，指资产价格波动性对长期投资收益的隐形侵蚀。它并非字面意义上的“税”，而是用来描述波动性通过复利损耗、交易摩擦和心理干扰等机制，持续削减投资者实际收益的现象。进一步解释可参考中欧多资产专栏文章《“波动率税”：被忽视的“隐形杀手”，如何用稳健投资对抗市场波动？》

鲁棒性：是指系统在面临内部参数变化、外部干扰或不确定性时，仍能保持核心功能稳定或性能不显著下降的能力。

杠铃策略：一种通过极端风险分配实现稳健收益的方法，核心思想是放弃中等风险选项，将资源集中于超低风险与超高风险的“两端”​，形成类似杠铃的哑铃型结构。这一策略由纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）在《反脆弱》中系统阐述，广泛应用于投资、创业、风险管理等领域。

收入型基金（Income Fund ）：以定期分红和低风险收益为核心目标，主要通过投资债券、优先股和高股息股票实现稳定现金流的投资基金。

平衡型基金（Balanced Fund）：通过动态配置股票与债券​（通常比例在40%-60%股票、30%-50%债券），旨在平衡收益与风险，兼顾资本增值与稳定现金流。

成长型基金（Growth Fund）：专注于投资高增长潜力企业（如科技、新兴行业），以长期资本增值为核心目标，通常低分红或不分红，具有高风险、高波动特征的投资基金。

幂律分布：描述自然界和社会系统中极端事件主导现象的概率分布，其核心特征为：小事件频繁发生，而大事件虽罕见但影响巨大，典型表现为“二八法则”（如财富、城市规模、网络流量等），揭示复杂系统的非高斯性与肥尾风险，是理解黑天鹅事件的关键模型。

纳西姆·塔勒布：风险管理理论家，以提出​“黑天鹅”​​（不可预测的重大稀有事件）和​“反脆弱”​​（从波动中获益）理论闻名，倡导通过杠铃策略、非线性思维和冗余设计应对不确定性，批判传统风险模型的“高斯谬误”，强调敬畏未知、拥抱尾部风险的实践哲学。

— 中欧基金出品 —

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。

2月28日凌晨，ChatGPT-4.5火速发布，OpenAI称之为“公司有史以来最大、最好的聊天模型”。

这其中不难嗅到一股科技竞技的火药味儿。从年初DeepSeek面世到GPT新版本迭代，全球生成式AI大模型进入了一场争分夺秒、你追我赶的竞技赛。

毫无疑问，DeepSeek已经成为搅动科技市场的鲶鱼，给全球大模型市场带来了性能、价格、开源的三重冲击。连一向低调的Anthropic CEO也发文表达自己的看法。这场变革不仅让世界看到中国发展，还带来了全球资本市场对于中国科技的价值重估。

那么，在DeepSeek背后，国产大模型的发展究竟走到了哪一步？DeepSeek的出现将如何影响全球AI产业链？真正值得我们去关注和把握的投资机会又有哪些？

本期播客邀请到了中欧基金权益研究部副总监、基金经理杜厚良，一起来聊聊这个话题。杜老师深耕科技研究十多年，对科技的全产业链有着非常深刻的洞察，希望大家收听愉快。

聊天的人

杜厚良，中欧基金权益研究部副总监、基金经理

偌馨，特邀主持人

时间轴

Part 1：火遍科技圈、投资圈的DeepSeek，真实水温到底在什么水平？

01:00 DeepSeek的角色是火炬传递手

02:58 一个开创性的产品，出现在小公司而非大厂，这是一个意外的结果吗？

04:55 真实的DeepSeek降本，究竟在什么水平？

07:52 模型蒸馏、数据压缩，这些反复被提及的技术概念是什么意思？

10:16 模型的开源与闭源，有高低优劣之分吗？

15:00 如何去定义一个文字模型的好坏？

Part 2：从投资市场来看，DeepSeek会对估值逻辑与产业链布局造成哪些影响？

17:54DeepSeek的出现，让算力需求是崩塌，还是依旧保持增长？

21:50 DeepSeek给整个AI产业链带来哪些影响？？

27:18 从硬件和软件两个维度，去看接下来的AI国产化进程

29:18 春节后A股和港股的科技板块上涨，是不是意味着中国科技资产会迎来新一轮的价值重估？

33:39 AI能够帮助普通投资者更好地进行财富管理吗？

36:28 本地部署开源模型，会不会成为一个新趋势？

Part 3：科技对我们生活的影响，是技术普惠还是劳动力取代？

38:45在DeepSeek之后，我们是不是离科技平权越来越近了？

41:20 AI工具的发展和迭代，会不会给人带来更多的技术焦虑？

45:32 当信息生产门槛越来越低，识别高质量内容的能力就会越来越重要

48:00 更高效的AI工具，会不会让我们在算法的信息茧房中更无法自拔？

49:52 人的价值，永远是能提出更深度、更有创造力的想法

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

AI的春天真的来了。从前年的ChatGPT到今年国人自己的DeepSeek震撼世界。一个很明显的变化是，中国开始逐渐从AI技术浪潮的追随者转变为引领者。

从应用端来看，最先渗透并改变我们生活方式的AI应用，可能就是智能驾驶了。最近比亚迪宣布将高阶智驾系统搭载在全系车型，包括10万元以下的车型（新闻来源：新华财经，2025.2.10），我们或许距离全民智驾的时代又更近了一步。

另一个让科技圈非常振奋的应用就是人形机器人。它不仅是今年春晚最靓的崽，也是未来最具想象空间的一块应用。

本期播客邀请到了相关领域的两位嘉宾，分别是「类星频道」的创始人郑晓康和中欧基金基金经理冯炉丹。用一期节目聊透智能驾驶和人形机器人的技术演进和场景应用，以及未来会为我们带来哪些投资机会和生活上的改变，希望大家收听愉快。

聊天的人

郑晓康，「类星频道」创始人

冯炉丹，中欧基金基金经理

嘉捷，中欧基金主持人

时间轴

Part 1：全民智驾时代元年来了，技术演进和商业应用比想象更快

02:18聊聊美国CES逛展真实感受：智驾和机器人的创新正在转移到中国

09:34从L1到L5，我们正在用的智能驾驶属于哪一级水平？

15:02中国智驾VS海外智驾谁更强？不同地区，道路状况、驾驶规则都不一样

18:11目前在做智能驾驶的公司，可以分成两派开发路径

19:36摄像头VS激光雷达，究竟谁是智驾传感器方案的终局？

26:48智能驾驶的技术演进路径：从模块结构逐步走向深度学习

28:17世界模型和视觉语言模型，有什么区别？谁更先进？

36:33无人驾驶出租车，为什么成为了各家的必争之地？

45:10或许要做到比人类司机高十倍、百倍的安全性，无人驾驶才能被真正接受

49:38我们能够发展到L5级别的智驾吗？

Part 2：人形机器人的想象空间，要围绕着「技术」与「场景」展开

57:05从某种程度上来说，智能驾驶是智能机器人的一个子集

60:14做人形机器人的公司，在技术底层上需要突破哪几块能力？

63:57机器人公司如何找到技术与场景的匹配

66:05人形机器人的能力可以划分为大脑和小脑，目前这两块的技术发展如何？

69:21与海外相比，国内的机器人公司有什么优势？

70:15家庭机器人，或是最后才能落地的场景

Part 3：科技赛道投资，2025年的AI投资机会还有哪些？

72:41从二级市场投资的角度，如何看待AI企业的估值？

73:58AI板块的高估值，是在透支未来的行情吗？

76:18在AI硬件上，或许会涌现出很多小的创新点

79:47纵观整个AI产业链，下一个阶段比较有机会的环节会是什么？

82:55展望今年的发展，智驾和人形机器人最值得关注哪些机会？

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

A股的春天来了吗？随着去年四季度以来一篮子增量政策落地，叠加近期DeepSeek让国人扬眉吐气了一番，影视票房一扫颓势，资本市场的春季行情也开始蠢蠢欲动。

每年市场都会涌现出各种新概念、新方向，但落实到每一笔投资决策背后的逻辑却万变不离其宗。在开启新一年的判断下注前，不妨先来和我们一起充充电，听听投资老将对于过去几轮市场的复盘与总结。

本期节目录制于2024年底，我们有幸邀请到「华尔街见闻」副总编周宏老师作为嘉宾主持，他也是一位常资深的资本市场观察者和记录者，他将与拥有近18年从业经验、经历三轮牛熊周期转换的中欧基金老将王培一起，来聊一聊他们对时代与市场周期的观察总结和投资心得，希望能对大家的新年投资规划有所启发。

聊天的人

周宏，「华尔街见闻」副总编

王培，中欧基金权益专户投委会主席

时间轴

Part 1：每一轮行情演绎，都映射了不同的大时代

01:20 基金老将的「924行情」观察：意料之外 情理之中

04:25 面对突发行情冲击，更要看机构投资者「第二时间」的应对

06:35 对比历史上的市场波动，这一轮调整的力度算大吗？

08:50 从2010年以来的股市经历了两个大周期，映射了不同的时代背景

09:58 透过国民平均年龄变化，来理解价值股的护城河

13:19 真正创造可持续的长期价值，不一定要追求很高的利润率

18:10 要让基民愿意长期持有，前提是中短期不能对你的回报率失去信心

21:13 为什么在过去三年，大家战胜市场变得更加困难？

Part 2：老将复盘亲历周期，股市是信心、行为、基本面的综合反映

22:02 2014年可以作为一条线，划分两代基金经理

25:28 老将坦露心声：非理性的下跌让人绝望，但也暗含机会

29:55 2010-2019，新的投资主题是品牌化与科技创新

32:39 只有持有成本足够低，才能有底气赚到泡沫的钱

36:40 面对暂时不赚钱的科技企业，该采用什么态度来投资？

40:05 产业链条长的行业，需要更多的综合分析能力

Part 3：更聪明的指数和量化创新，专业投资者面临新时代挑战

43:12 借鉴海外经验，应该怎么科学地考核基金经理？

47:28 为什么有的时候公司业绩向好，但股价却不涨？

49:55 过去的投资人关注成长性，未来可能会更关注稳定性

55:06 投资人是一个矛盾体，既要足够自信，又要有自我批判的精神

58:55 许多新兴的机会往往都难以持续

63:02 越来越多人关注的指数，能不能成为下一代的解决方案？

69:01 如何把主动与量化投资结合起来，发挥双方的特长？

74:34 说说大家最关心的问题：今年的投资机会在哪里？

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

2024年渐行渐远，但太多的事情在这一年或发端，或发酵，势必会在2025年乃至之后不断回响、延续。

从每日都会发生的消费，到所投身、接触到的各行各业；从呼啸而来的AI，到个人的应对与成长；从汇率的起起伏伏，到全球关系、秩序的错综复杂。当然，还有落实到每一天、每一笔投资决策时的心力与思考。

这一切成像背后的逻辑，如果只是顺着以往的成例共识去寻找，很可能变成刻舟求剑。不妨来听听这期播客，由中欧基金价值策略组负责人、基金经理蓝小康与民生证券研究院策略首席分析师牟一凌，以及《起朱楼宴宾客》的主理人大卫翁一起畅聊带来的“非共识”解读。

这次邀请到的对话嘉宾是两位老朋友，去年我们和大卫翁有过一场关于黄金资源品的深度讨论，感兴趣的朋友可以回听这场对谈；而蓝小康与牟一凌也在去年3月围绕“资产周期”展开过一场书面访谈。这次我们通过播客的新形式汇聚起三位“最强大脑”，敞开心扉畅聊，希望这次有些突破传统常识的对谈能为你带来看待世界的新视角。

聊天的人

大卫翁，《起朱楼宴宾客》主理人

蓝小康，中欧基金价值策略组负责人

牟一凌，民生证券研究院策略首席分析师

时间轴：

Part1 关于2024年的反思和总结

02:07蓝小康的2024反思：年初开始拿着不动是对的，但没有配置消费是不应该的

05:35牟一凌的2024总结：也无风雨也无晴，成长风格和红利风格殊途同归

11:51大卫翁的2024总结：“金”字的三重含义。

Part2 全球秩序重构，美国面临的挑战与矛盾

19:46中美关系的变化是表象，世界秩序的变化、多极主导体系的分化才是根本

28:34当大国秩序重构，投资框架势必要提升宏观的权重

31:40特朗普的政策优先级，可能是制造业回流

33:40如果油价被压低，真的利于美国吗？受损的到底会是谁？

39:42相比过去两年逐渐收敛的美股波动来说，2025年市场的波动会加大

41:49逆全球化的结果是海外的美元会越来越少，新的货币秩序也可能因此孕育而生

44:27AI是美国向全世界发起的一个新议题，但是否能成功还未可知

Part3 中国经济转型背后，分配体系向劳动者倾斜

54:12国家的竞争力变强，是否一定意味着上市公司更赚钱？

65:00提升劳动者回报的比例，长期对于中国产业生态是更有利的

70:22日本从属于美国秩序，而中国必须也只能构建新秩序

76:00劳动者在分配体系的提升是长期的好事，但短期企业端会承压，甚至居民端体感也并不明显

Part4 新秩序下，价值判断发生变化了吗？

78:18关于企业价值的判断，新秩序下会不会和以前不同了？

82:32中国的央国企所承担的社会价值被严重低估

84:30稳定的现金流和在精细化发展阶段依然能够胜出的竞争力，是新阶段企业价值的基础

90:10基金经理不应被简单地标签化，更需要传递的是投资的底层逻辑

97:16究竟什么样的投资者适合指数基金，什么样的投资者适合主动管理型基金？

Part5 展望2025：一带一路、消费表现、估值修复值得关注

101:52牟一凌的2025展望：一带一路的突破是最期待的事情

105:39蓝小康的2025展望：股市向好的核心是估值的修复

114:48大卫翁的2025展望：现在看上去的非共识，在新的秩序下或许会成为新共识

相关名词

“特里芬困境” (Triffin Dilemma)，由美国经济学家罗伯特·特里芬提出，美元虽然取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，美国国际收支就会发生长期逆差；而美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。这两个要求互相矛盾，因此是一个悖论。

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿曾说过，“真正影响生活质量的并非资产规模的大小，而是现金流的稳定性。”

可以说是一语道破眼下的焦虑：生活的幸福感不在于坐拥多少资产，而是每天的现金流能否细水长流。

映射到利率下行的当下，有哪些生息资产的组合策略可以帮助我们构建更稳定的现金流？换个视角看，我们的金融资产、固定资产乃至个人职业选择等能否形成更坚实的人生抗风险组合？

本期节目有幸邀请到「韭圈儿」主理人北落的师门作为嘉宾主持，来和中欧基金多资产团队的基金经理华李成一起聊聊这个话题。希望每个人在新的一年，都可以拥有更稳定的人生现金流！

欢迎听友在本期节目留言，我们将从中抽取5位幸运听友（截至1月10日），送出人生「躺平」抱枕1个！

聊天的人

北落的师门，「韭圈儿」主理人

华李成，中欧基金多资产及解决方案投资部基金经理

时间轴

Part 1：利率下行，人生「躺平」必备的生息资产有哪些？

02:55利息现金流越来越少，现有资产想要加收益有哪「三板斧」？

05:23很火的REITs类资产，主要靠什么赚钱？

07:00退休之后，还能靠哪些生息资产提供现金流？

08:10有些资产很值钱，但是它们不生息

09:00寻找生息资产的秘诀之一——通常跟经营活动挂钩

11:10构建低相关性组合，可以从这三方面入手

13:00选对「硬资产」，也要打磨好自己的「软资产」

14:55AI时代，基金经理们还是越老越吃香吗？

Part 2：选对资产下一步，如何通过「复利效应」增厚收益？

19:08都说「复利」很重要，为什么我们在日常投资中很难体验到？

22:21复利的前提：少犯错、加胜率、高赔率

24:50现在债券利率这么低，未来还能实现高复利吗？

28:29债券增收两手抓：信用债适合做配置，利率债适合做交易

31:52如何通过「过程管理」，来保证债券投资的高胜率？

34:51投资什么类型的股票，可以享受现金流充裕的复利效应？

39:25哪些投资策略是在「与时间赛跑」，哪些策略又是在「与时间做朋友」？

Part 3：重新认识「波动率」，打造现金流更稳定的资产包

43:02固收+可以投ETF了，这个新工具能带来什么新效果？

45:35做多波动率VS做空波动率，不同资产更适合哪一种策略？

49:13策略工具都很美好，拼装在一起如何实现稳稳向上？

53:12中欧基金低波策略的最大回撤如何，能匹配大部分个人投资者的需要吗？

54:24除了资产要做组合，家庭成员的职业发展也可以做分散配置

57:13新环境下，房地产还是好的生息资产吗？

61:18还有一类少有人关注的生息资产，就是IP

68:02最后总结也是新年祝福，“惟愿我儿愚且鲁，无灾无难到公卿”

相关名词

罗伯特·默顿（Robert Merton）：美国经济学家，1997年诺贝尔经济学奖获得者，被誉为“期权之父”，是现代金融学的奠基人之一。他曾认为，一个人退休后的生活水平不是由财富总额决定的，而是由现金流决定的。

风险敞口：指实际所承担的风险，一般与特定风险相连，降低对特定风险的防范措施，以换取更大的潜在收益。

久期：指债券持有者收回其全部本金和利息的平均时间。久期越短，说明债券平均到期时间越短，受市场利率变化影响越小，债券的利率风险越低。

REITs：不动产投资信托，是一种类似封闭式共同基金，但投资标的物为不动产的投资工具。REITs的特点是信托主要收入来自租金，因此收益较为稳定，而信托亦必须将未来绝大部分的盈余用作派息。

信用债：主要指企业债、短期融资券、中期票据等。是由政府之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券。其信用风险高于利率债，也因此票息通常相对较高。

利率债：主要指国债、政策性金融债、央行票据和地方政府债，由中央政府、各地方政府、政策性银行和央行等机构发行，有国家信用作隐形背书，信用等级较高。利率债也常被视作无风险债券，违约风险极低。

夏普比率：其计算公式为：夏普比率 = (年化收益率 - 无风险利率) /组合年化波动率。通常夏普比率越大，说明投资产品在承受单位波动风险时所获得的回报就越高。

卡玛比率：其计算公式为：卡玛比率 = 超额收益/最大回撤。卡玛比率越大，说明投资产品在承受单位损失时所获得的回报就越高。

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

近期，十年期国债收益率从2%一路跌破1.8%，货基市场整体利率也下行明显。很多人担心，稳健理财会不会跑不赢通胀了，是不是要配点其他资产来加收益？

复盘过去数十年，没有某一类资产可以长牛，多元配置是必然迈出的一步。但多元是不是意味着越广越好？分散配置怎么避免分散收益？我们怎样看懂不同资产之间的相关性？经历了长期低利率时代的海外投资者，又能为我们提供什么经验参考？

今天，我们请到了中欧基金多资产团队的许光宇和「楚团长聊聊天」的主理人团长，一起来探讨关于「多元」和「分散」的那些事。

聊天的人

许光宇，中欧基金多资产及解决方案投资部资深研究员

楚团长，「楚团长聊聊天」主理人

欣悦，中欧基金主持人

时间轴

Part 1：债市低利率，股市高波动，投资理财告别easy模式

01:15 十年国债、货基利率屡创新低，还能跑赢通胀吗？

02:50 低利率时代，「吃息」人群面临压力，怎样才能加点收益？

05:02 回顾过去十年，不同阶段有不同的优势资产，但没有线性长牛的市场

07:54 「固收+」是加点收益的一种选择，但为什么一度变成了「固收-」？

Part 2：海外机构投资启示录：长期低利率/零利率下如何配置资产？

10:28 常见的几种策略：加久期，下沉信用，增配海外资产等

19:08 大部分主权基金，主要还是靠贝塔赚钱

20:40 拆解加拿大养老基金收益来源：高配股票和另类资产

24:08 海外个人投资者如何应对？权益投资占比也在上升

Part 3：警惕「多元」和「分散」的常见误区

27:51 用波动率平价的思路去配置资产

31:13 要不要买印度、买越南？看不懂的东西尽量别碰

33:55 都知标普、纳指「香」，越创新高越不敢入场

39:00 多元资产并不是越广越好，深度更重要

42:25 警惕那些假分散——背后其实是同样的驱动因素

Part 4：多元甚至冲突的需求下，几个关键原则把握多元资产配置

45:07 挑选产品和组合，都该从低波入手

48:36 看不懂资产相关性怎么办，有哪些简单的特征可以观测？

60:22 相比银行理财，公募基金做多元资产配置有什么优势？

65:02 一个投顾现状：高净值人群缺乏好的服务，同时又被过度服务

68:44 低波产品核心理念：防风险比博弹性更重要

70:43 控制回撤的过程中，减风险和再平衡如何取舍？

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。

时隔两年，个人养老金终于迎来全面放开。自12月15日起，个人养老金制度将从之前的36个试点城市（地区）扩大到全国。相较于两年前的试点，这一次可投资的产品类型更丰富了，操作更灵活了。

近几年来，不少中年人、年轻人开始有了“养老焦虑”：延迟退休后，我们怎么做养老规划？国家推广的个养账户能够如何帮助到我们？相比平时买理财、基金，具体有什么优势？哪些人适合，哪些人“劝退”？到底要准备多少钱，才能拥有一个较有质量的晚年生活？

就在不久前，我们请到了中欧基金多资产及解决方案投资部FOF组负责人桑磊，《麦子店圆桌Night》主理人小二，以及《经济观察报》洪小棠，希望通过这场80后的养老聊天局，为大家的养老规划带来新的启发。

（对于本期播客的优质评论，我们将送出新年「福」历，详见评论区置顶）

聊天的人

中欧基金多资产及解决方案投资部FOF组负责人 桑磊

播客《麦子店圆桌Night》主理人 小二

《经济观察报》 洪小棠

时间轴

Part 1：该为养老做准备了吗？焦虑和“躺平”的两极

01：20 三名80后的养老聊天局：个人养老金的持有体验如何？

06：35 从“养儿防老”到靠社保，再到结合靠自己，我们该为养老焦虑了吗？

07：16 “路径依赖”不可取——父母现在的养老状态，我们这代人未来很可能达不到

09：06 从70后到00后，大家对养老的态度分别是什么？

Part 2：养老这笔帐，究竟该怎么算？

14：24 到底要准备多少钱，才能拥有一个较有质量的晚年生活？

15：10 不建议去计算养老需要的绝对数字——人容易低估通货膨胀的力量

18：44 如果非要算的话，养老金“替代率”是一个不错的参考指标

22：45 选择养老资产的核心指标：长期能否跑赢通货膨胀

25：40 什么是“养老三支柱”？

Part 3：怎么搭配四类个养产品，你的体感会更好？

27：19 个人养老金投资跟普通的理财、基金、保险到底有什么区别？

30：17 养老投资亏钱了，账户里钱也取不出，这时我该怎么办？

36：41 个人养老金可投的四类产品：存款、理财、保险、基金该如何配置？

42：21 年龄是养老投资中最重要的因素

47：03 哪类人群更适合投资个人养老金？又“劝退”哪些人？

Part 4：如何做一份适合自己的养老规划？

53：06 新手开始做养老规划，有哪些值得参考的思路？

55：06 之前被疯抢的养老保险，现在难有3开头的收益了，还有其他“平替”吗？

57：34 利率下行时代，还有哪些资产适合纳入到养老配置中？

61：42 删掉App，也是一种应对波动的好心态

67：50 理想中的养老生活，需要钱也需要好的身体

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。

大家好，这里是中欧基金的NO.11期播客。

2024年11月28日，是投资界的思想家、股神巴菲特的黄金搭档查理·芒格逝世一周年的纪念日。

巴菲特说曾说，“如果没有查理的灵感、智慧和参与，伯克希尔·哈撒韦公司无法达到现在的地位。”非常简短的一句话，概括出了查理·芒格的成就。

芒格一生慷慨、善良、理性，他带给我们的启示永远不止于投资之道。他总是慷慨地向我们分享关于普世的智慧，他的人生哲学影响了无数人，我们很多人都因为他，人生变得更好了。

电影《寻梦环游记》中说：一个人，会经历两次死亡。第一次，是他停止呼吸的时候；第二次，是他被人遗忘的时候。

人的生命或有其限度，但芒格的智慧将在每一个相信它的人心中绵延与生发。

今天，我们很高兴邀请到芒格的两位“忠粉”，中欧基金基金经理罗佳明以及重阳投资合伙人舒泰峰，一起来回望这位跨世纪传奇老人的人生旅程。这也是我们播客【见证经典】系列的第二期，需要你静下心来听，愿每个人在芒格的智慧光芒中都有所收获。

聊天的人

舒泰峰，重阳投资合伙人

罗佳明，中欧基金价值组基金经理

嘉捷，中欧基金主持人

时间轴

Part 1：芒格的思想宝藏：从逆向投资思维到跨学科智慧

03:41 巴菲特的光环背后，芒格的哪些智慧金句更击中心灵？

04:44 巴菲特聚焦于投资，芒格的智慧帮助我们更好地生活

07:10 亲历巴菲特股东大会现场，好像一个打篮球的小孩见到了乔丹

09:17 芒格就是一个没有爹味的老爷爷，平和地教会你生活的道理

Part 2：温顾芒格的人生轨迹：为什么说马拉松要看后半程发力？

10:50 一见如故的友谊，巴菲特见到了比自己还能聊的人

14:16 芒格坎坷的前半生，仍以豁达心态面对人生，这点很像苏东坡

15:15 巴菲特在台上，芒格愿做默默守护的人

16:23 芒格从哪里汲取精神源泉？

20:38 巴芒价值投资的进化：从“捡烟蒂”到“买伟大的公司”

27:16 从伯克希尔的企业文化，看芒格的投资价值观、企业经营之道

32:54 “选好人，做好事”

37:02 巴菲特的兴趣在商业上，而芒格的兴趣在智慧上

41:38 芒格的格栅理论，为什么都在讲物理学、生物学？

Part 3：价值投资理念在当下的实践：如何看待科技股和中国市场？

44:12 错过谷歌投资机会，在航空股上亏大钱，我们能从大师犯错中学到什么？

50:23 为什么价值投资者对比特币的态度较为谨慎？

52:53 对科技很谨慎的伯克希尔，为什么把苹果买成重仓？一个消费品的新视角

59:46 芒格为什么看好中国？——你要到鱼多的地方去捕鱼

64:08 芒格的投资理念，对中国投资者产生了什么影响？

70:19 佳明聊价值投资理念，如何一次一次迭代？

76:10 伯克希尔也逃不开的难题——规模与收益悖论，怎么破？

82:20 最后总结一句干货：芒格给普通投资者的最大启示是什么？

节目中提及的书目：
- 《穷查理宝典：查理·芒格的智慧箴言录》，作者 【美】查理·芒格 /【美】 彼得·考夫曼（编）
- 《查理·芒格的智慧——投资的格栅理论》，作者【美】Robert G. Hagstrom
- 《商界局外人》，作者【美】威廉·桑代克
- 舒泰峰·《穷查理宝典》精读班，主讲人 舒泰峰

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。

大家好，这里是中欧基金的NO.10期播客。

今年A股市场，不论是牛熊的转换，还是政策的转向和持续加码，都可以说是「超预期」的存在。

也正因为如此，很多投资者表示，有点跟不上市场的节奏，甚至市场好起来的时候反而还乱了阵脚，最终颗粒无收。

全球知名投资巨头桥水基金的创始人瑞·达里欧，曾提出「全天候策略」，旨在免受经济不可预测的波动的影响，使组合在任何「季节」都能表现良好。

那全天候策略的核心是什么？真的是牛熊都赚钱吗？普通投资者应该如何理解和把握？

带着这些问题，我们有幸邀请到中欧基金基金经理张学明以及「晨星投资说」的主播晨晨，一起来探讨和寻找答案，希望给到大家以启发。

这也是我们播客【见证经典】系列的首期，后续会不定期更新，每期深度解读一位投资大师的理念与故事。拨云开雾，看见投资的本质，让我们在前辈的智慧光芒里，共同成长进步。

聊天的人

张学明，中欧基金多资产及解决方案投资部基金经理

晨晨，播客「晨星投资说」主理人

嘉捷，中欧基金主持人

时间轴

Part 1：达利欧的「全天候策略」，在A股适用吗？

03:34 A股的基本特征——风浪大，鱼也贵，轮动快，更极致

06:00 抓住全天候的基本思想：一是周期，二是分散

07:58 对学明触动很大的一本书《对冲基金奇才》提到：“分散化”是投资唯一的圣杯

11:12 为什么人类天生不适合做投资？当我们关注收益时，是负责情绪的杏仁核在主导大脑

Part 2：我们可能都误解了「全天候策略」，分散配置究竟该怎么做？

17:30 学会理解相关性，看上去不同的鸡蛋很可能在同一个篮子里

20:02 全天候策略的误区一「任何时间点都赚钱」：同一阶段不同资产总有盈亏，关键要学会「再平衡」

25:12 全天候策略的误区二「经济好就超配股票」：重新解读资产配置的「经济四象限」，以不变的「风险贡献均衡」应市场万变

32:42全天候策略的历史表现究竟如何？它更适合利率向下的环境

38:19 为什么要做权益版全天候策略？学明详解他的策略本土化尝试——先降波，让收益分布更均匀

42:36 为什么标普500投资比沪深300投资更容易？这和中美产业结构不同相关

47:36 Smartβ+α产品线的编制逻辑：找到四个长期有效、不同维度的因子——景气、价值、质量、红利，与企业的生命周期相匹配

Part 3：为什么学了这么多道理，却总是做不好投资？

51:30 踩中贝塔，却误以为自己懂投资，是赚钱不可持续的很大原因

55:15 不同宏观经济周期，如何搭配不同风格的投资工具？

58:28 观察聪明的钱——左侧理性资金，可以更好判断市场的状态

62:38 海外盛行的60/40股债组合是更适合普通人的「懒人」投资策略吗？

67:16 稀缺的中波产品：可能更适合大多数的投资者

68:57 择时：从风险视角看有用，从选对视角看没用

74:05 最重要的，是找到投资中的「锚」

节目中提及的著作和文章：

- 《对冲基金奇才》，作者【美】杰克·施瓦格（Jack D. Schwager）

- 《Value andMomentum Everywhere》（价值和动量无处不在），由 Clifford S. Asness、Tobias J. Moskowitz 和 Lasse Heje Pedersen 合著。

- 欢迎订阅中欧基金公众号，【中欧多资产】专栏每月分享投资心得

- 想了解更多投资理财话题，欢迎订阅「晨星投资说」播客账号

专有名词解释：

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。

大家好，这里是中欧基金的NO.9期播客。

一年一度的双十一就要结束了，这两年无论是成交榜单还是社交媒体讨论度，“国潮”的身影出现得越来越频繁。不只是国风彩妆、新中式穿搭这样的实物消费，就连刚过去没多久的国庆节，博物馆、古建古迹也成为了大众旅游的新主流选择。

从商业侧看，国潮蓬勃发展是最近五年的事，但背后离不开二十多年来文化产业发展的铺垫。然而，如今已然成长为万亿市场的国潮，也时常会面临“割韭菜”的争议。国潮的核心竞争力在哪里？它存在溢价吗？消费者为国潮买单，究竟买的是什么？它是海外大牌的替代，还是一种不同的情绪消费？

本期播客邀请到上海财经大学商学院市场营销系教授叶巍岭，她对国潮发展有着深入系统的研究，以及中欧基金消费组研究员韩佳伟，持续跟踪研究过美妆、服饰、食品饮料等多个行业。我们将从产学研投的角度，和大家一起聊聊国潮是如何兴起的，背后又体现出哪些社会发展的规律和投资机会。

聊天的人

叶巍岭，上海财经大学商学院市场营销系教授

韩佳伟，中欧基金消费组研究员

欣悦，中欧基金主持人

时间轴

Part 1：当越来越多的人在买国潮、聊国潮，“国潮”究竟是什么？

02:04 又到一年一度的双十一，今年的大促有什么新趋势？

03:42 双十一榜单：国货品牌的存在感又回来了

06:33 国潮热，不仅体现在购物上，还体现在文旅上

09:12 如何定义“国潮”？——中华传统文化元素+潮流感

13:07 近五年在商业侧的蓬勃，并非国潮的起点，此前已有二十多年文化产业的铺垫

Part 2：复盘国潮二十年发展历史：从“华流”到“文化自信”，再到“国潮元年”

14:33 千禧年萌芽期：“华流”VS“韩流”

18:12 为什么说2018年是国潮元年？

21:53 以前喝洋咖啡是流行，现在觉得喝中式奶茶也很酷，这种消费观念转变由何而来？

22:33 媒介分散化，话语权从精英向草根阶级转移，每个人都能去“种草”

24:33 一个观察：70后的消费决策标准是进口，00后则变成“好不好看”“有不有趣”

25:43 “颜值经济”兴起，让中华传统文化里的审美价值得以凸显

Part 3：供应链能力+政策引导+社媒新玩法，共同推动着国潮热

28:25 国潮的整体市场规模，已经是中国化妆品终端市场的两倍

30:12 国潮发展离不开两条主线：中国制造业实力+政府产业政策

31:50 供应链快返能力，承接住越来越“卷”的产品迭代需求

37:02 2014年以来，政策的发力推动文化产业，故宫文创是典型代表

39:44 如今的社交媒体大大提升了品牌营销效率

Part 4：正视争议，国潮的核心竞争力是什么？

42:54 回顾2020年前后的新消费投资热潮，存在太多的估值溢价

48:52 “加点传统文化元素就卖高价”的吐槽不断，国潮的核心竞争力究竟是什么？

52:40 品牌方需要有系统梳理传统文化并结合产品呈现的能力

57:54 品牌出海，不完全取决于产品质量，也取决于文化的强势程度

60:58 专业投资者如何判断消费企业的价值？

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。

大家好，这里是中欧基金的NO.8期播客。

最近的市场轰轰烈烈，有人赚钱，有人刚刚回本，也有人亏了人生中的第一笔钱。各类政策发布会接踵而至，多到普通投资者学也学不过来。就在录制本期节目的当天，整个市场也在万众期待10月12日的财政部发布会一揽子政策安排。

如果复盘过去几轮A股牛熊周期，会发现在不同的宏观背景下，每一轮牛市都会走出自己的风格特点，但也有相似的规律可循。

如何在牛市初期判断这是一波可持续上涨的行情？市场见顶的关键信号有哪些？这一轮政策指向哪些确定性的投资主线？普通投资者该如何避免陷入牛市亏钱的困境？

带着这些问题本期播客我们有幸邀请到了中欧基金基金经理任飞和「听懂涨声」的主播杨天楠老师进行详细解读。希望听完这一期，你能够对当下的市场有一个更理性的认知，找到属于自己的投资节奏。

聊天的人

杨天楠，播客「听懂涨声」主理人

任飞，中欧基金基金经理

嘉捷，中欧基金主持人

时间轴

Part 1：面对当下市场的巨幅波动，专业投资者是怎么做的？

01:40 从投资眼光看估值，出现短期回调是预料之中

03:18 情绪亢奋的散户投资者，现在都打算“卖房炒股”了？

04:27 一个大家都在关注的问题：牛市是不是已经结束了？

08:23 从行业角度来看，牛市中领涨的往往都是什么公司？

12:20 2014-2015年牛市VS现在，信息传播链压缩也深刻影响着市场节奏

Part 2：牛市的支撑逻辑是什么？我们正在经历什么样的市场风格转化

16:29 如果只有宽松的货币政策，还不足以支撑起一轮牛市

19:22 边际的增量资金，会决定市场的风格

27:17 观测资金面的变化，哪些信号需要引起注意？

33:46 主题炒作在什么时候会见顶？有一个普通投资者也可以观测的信号

38:30 你要知道你在玩的是什么游戏，不要中途换游戏

40:55 与以往不同，指数基金会成为本轮行情重要的增量资金入场工具

42:44 这一轮行情的基本面支撑：中国整体的经济周期，处在向上修复和改善的通道中

45:47 当下政策力度如此强的情况下，如何预期未来的政策组合拳？

Part 3：科技周期叠加经济周期，会如何影响市场走势？

50:29 AI革命的浪潮，如何从预期走向落地？

54:09 经济周期可拆解为地产周期和消费周期，它们如何影响市场主线？

56:16 对于未来的财政发力方向，市场都有哪些预期？

59:55 如何预期本次牛市的持续时间与增长空间？

63:25 散户在牛市更容易亏钱？给普通投资者的三个小建议

69:39 把目光拉长到三年的维度，如何做未来的资产配置？

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。

大家好，这里是中欧基金的NO.7期播客。

就在我们录制这期节目的当天，北京时间9月19日凌晨两点，美联储宣告降息50BP，标志着开启四年以来的首轮降息周期，各国央行也跟随下调利率，全球货币环境有望走向宽松周期。

历史不会重复，但总押着相似的韵脚。在这期节目里，我们会深入梳理美联储过去6到7轮的降息周期特征，并结合当下全新的宏观经济格局，再来看这一轮降息周期里，股票、债券、黄金、房地产、大宗商品等各类资产将如何演绎。

本期节目有幸邀请到公众号「表舅是养基大户」的主理人表舅老师，与拥有14年证券从业经验的中欧基金固收研究负责人、基金经理王申，以及专注海外市场的中欧基金固收研究员周琳，从不同的视角来探讨本轮降息的影响。

降息只是表象，更重要的是通过降息动作来看到经济基本面的核心问题，从而理解未来政策的变化方向，希望这期内容能给你的投资规划带来启发。

聊天的人

嘉捷，中欧基金主持人

表舅，公众号「表舅是养基大户」主理人

王申，中欧基金固定收益投资部研究组负责人、基金经理

周琳，中欧基金固定收益投资部研究员

时间轴

Part 1：超预期降息50BP，如何解读美联储背后的决策逻辑？

03:50 市场预期从降息25BP到50BP，为什么这次的分歧这么大？

06:49 美国经济崩盘了吗？这些指标观测美国经济健康度

08:33 衰退式降息VS预防式降息——应对经济硬着陆与软着陆，美联储如何操作？

数据来源：Wind，中欧基金整理。

12:16 一个神奇的指标「萨姆法则」，现在看还灵验吗？

数据来源：Wind，中欧基金整理。

14:51 历次降息之后，各类资产如何表现？黄金多走强，美债多下行，美股有分化……

数据来源：Wind，中欧基金整理。

Part 2：这一轮降息，为什么不一样？我们正在经历全球宏观经济格局重塑

19:43 美国利率下调，除了利多中国债市，还会如何影响A股风格？

23:43 港股更直接受益于美联储降息，部分板块值得关注

25:17 降息之后，红利资产、上游资源品机会还会持续吗？

26:09 地缘政治博弈大潮下，全球供应链开始重构，从「追求效率」到「追求安全」

数据来源：Wind，中欧基金整理。

30:17 「控通胀」VS「促就业」，美联储的货币政策目标向哪一方倾斜？

32:15 逆全球化趋势下，美国主导制造业回流，通胀中枢出现上移

数据来源：Wind，中欧基金整理。

36:12 降息周期之下，海外新兴市场会有什么样的表现？

40:08 中国步入低利率时代，宽松货币政策为经济新旧动能转换创造更适宜环境

48:08 「最关注降息的人，是房产中介和保险销售？」——降息之后，楼市会受影响吗？保险要赶紧上车吗？

Part 3：面对新宏观周期，我们可以抓住哪些确定性机会？

58:47 中国央行的货币政策目标有哪些？为什么说我们是多目标制的货币政策导向？

60:13 美元指数下行，人民币汇率走强趋势会持续多久？

62:38 本轮降息，预计会是一个短周期还是长周期？

64:33 最后一句话总结：低利率时代下，普通投资者该如何调整资产配置？

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。

大家好，这里是中欧基金的NO.6期播客。

《黑神话：悟空》的横空出世迅速在全球游戏圈掀起一场「中国风暴」。这款游戏不仅打造出了顶尖的视觉、听觉和操作体验，其对西游题材和传统文化的深度挖掘和展现，更是成功实现了中国文化内核向海外的强势输出。

更重要的是，它的超高人气折射出了国内游戏市场的变化——技术的成熟、产业的完善和游戏玩家们对高品质国产游戏的强烈需求。这或许才是《黑神话：悟空》能够点燃游戏产业的真正原因。

相信很多朋友都会好奇，中国的游戏行业是怎么一步一步发展到今天的？在未来，随着人工智能技术以及AR头显等软硬件设施的进步，又会给游戏产业带来怎样的发展？这中间潜藏着哪些值得关注的投资机会？中国游戏距离世界工业化生产水平还有多远？

本期播客邀请到了专注于AI与游戏行业研究的中欧基金权益研究员董亮，以及亲历行业二十多年、从游戏制作人华丽转身为游戏投资方的资深从业者游老师，与大家一起分享中国游戏产业发展过程中的低谷与高光时刻。

希望听完这一期节目，无论是资深老玩家还是游戏小白，都能对中国的游戏行业有一个更深入、更具体的认识。

聊天的人

嘉捷，中欧基金主持人

董亮，中欧基金权益研究员

游老师，从业20年的游戏制作人、投资人

时间轴

Part 1：黑神话的成功，给中国游戏行业带来了哪些影响？

02:13 什么造就了黑神话？这其中有行业发展的必然性，也有当下环境的偶然性

04:12 黑神话与中国文化出海：陕西信天游、往生咒出圈，中国文化内核获得了世界共鸣

05:39 国内游戏行业挺赚钱，为什么现在才出了第一款国产3A游戏？

12:20 黑神话之后，中国游戏距离工业化生产还有多远？

14:00 「卖拷贝」时期，游戏是个「苦行业」，中国游戏的内购制创新，才带来了持续的流水增长

17:28 「都说消费降级，但其实玩家的需求在升级」，大家已经不满足于简单的氪金手游了

Part 2：中国游戏行业发展史，从童年回忆到赛博黑科技

17:45 复盘网游的成功：“当年最廉价、最有性价比的娱乐方式”

19:05 QQ宠物与棋牌大厅，轻量化休闲内容，培养了中国最早一批游戏用户

22:33 中国的第一个游戏平台为什么没能做成功？

26:00 「征途」开启游戏新时代：免费游戏+内购模式成为网游的标配

29:51 从电脑到手机，玩游戏的时长、场景不断拓展，市场规模不断扩大

33:24 为什么说AR头显与AI技术会带来游戏新一轮革命？

36:30 现在最火爆的手游已经离不开AI了，这些AI技术应用你可能都察觉不到……

40:35 「没有游戏，就没有今天的AI」为什么说游戏的本质是供给端的技术创新，游戏是新质生产力最好的落地方式之一？

Part 3：游戏公司作为投资标的，是一个好的选择吗？

43:45 站在投资者的视角，该如何分析游戏公司——为什么游戏公司在美股和A股上市的估值天差地别？

46:45 游戏公司的估值逻辑：看最确定性的能力

51:49 二级市场的投资框架：先看科技创新的周期，再看当前环境的竞争格局，最后才是赌爆款

54:51 黑神话爆火之后，游戏产业的上下游，还有哪些值得长期关注的投资机会？

一些节目中提到的游戏名词

魂类游戏：指受《黑暗之魂》及宫崎英高其他作品启发、风格类似的动作冒险游戏，特点是难度较高、美学风格突出。

3A游戏：大量的金钱（Alot of money），大量的资源（A lot of resources），大量的时间（A lot of time），通常用来泛指一些高成本、高质量、高内容体量的游戏产品。

主机游戏（Console Game）：指无需联网的游戏，与网游相对，通常在游戏主机（如PlayStation、Xbox）或电脑上运行，专注于单人体验。

DLC：指游戏本体发售之后追加的内容，这些内容是游戏的扩展，通常包括新的游戏关卡、角色、武器、地图等，通常会进行额外的单独售卖。

氪金：原为日语“课金”，指支付费用，特指在网游和手游中的充值行为，用来购买游戏内的虚拟物品或服务，以提升游戏体验或获得游戏优势。

MOBA：多人在线战术竞技游戏，如「英雄联盟」、「王者荣耀」、「荒野乱斗」等。

- 中欧基金出品，特别鸣谢长波工作室 -

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。

大家好，这里是中欧基金的NO.5期播客。

人们喜欢对收益高谈阔论，却对风险绝口不提。­­­­

今天，换个视角，我们好好聊聊“风险”。当谈论风险时，我们究竟在关注什么？除了显而易见的那些漏洞，更多的“风险”其实隐藏在生活和投资的角落，可能在不经意间，给生活带来痛击。

在风险面前，人们更容易犯的错误是—“双标”。对别人一针见血，对自己蒙眼狂奔。每个“身在此山中”的我们，很容易当局者迷，甚至对风险视而不见。

即便把风险摆在眼前，还会有“认知偏差”的作祟。我们以为的风险与自我评估的承受能力，往往与实际情况大相径庭。应该如何识别风险？在不同人生阶段，我们又如何应对风险、与风险共舞呢？

每个好问题，都在等待一个好答案。本期栏目，我们邀请中欧基金首席策略分析师、零售顾问团首席财富顾问贾锋老师，和我们一起畅聊那些与风险有关的事。

聊天的人

贾锋：中欧基金首席策略分析师、零售顾问团首席财富顾问

星辰：前投资机构从业者，混迹于100多个股票群的水群达人，微信公众号《星辰大海的边界》、播客《三点下班》

李永浩：现职业股民，前地产从业者，已进入股市16年，微信公众号《浩哥三点下班》、播客《三点下班》

时间轴：

00:13 人们聊“收益”，却容易忽视他的背面--风险

03:30 玩极限运动，就是风险偏好高吗？--聊聊怎么定义风险

08:14 为了避开“风险”，生活和投资中，你有哪些“禁止清单”

23:50 分散、股债比、资金用途、资产比例...这些概念必须要搞清楚

36:01 浩哥现场求助--“可真是个脆皮中年啊”

40:30 “中年人”的理财难题如何解？

46:00 随着年龄增长，多元投资还要调整配置，说说这里面的门道

50:00 我们如何应对“多元化”风险？ --企业和个人的“三张表”

58:30 想对投资有深入了解，有啥学习路径？

风险提示：

基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。

大家好！这里是中欧基金的NO.4期播客。

一个值得关注的现实是，进入“房住不炒”时代，房产依然占据着中国家庭资产的较高比重。

然而，当房地产投资不“香”、股票投资的难度增大，银行理财不再保本，地产周期与经济周期互相交织的当下，家庭资产配置需要怎样的新思路？正如本期节目嘉宾所说：投资一定要顺应时代，时代能够给我们什么样的资产，我们就应该把更多比重放在这类资产上。那么，除了房子与股票，还有哪些是适合家庭配置的投资选择呢？

这一期节目，我们邀请到中欧基金基金经理周锦程与投资者朋友虎子妈，一起聊聊家庭资产配置还有哪些新路径，不同生命周期的家庭又该如何选配资产。

-本节目由中欧基金出品，JustPod制作发行-

聊天的人

嘉宾主持：林荔，第一财经

嘉宾：周锦程，中欧基金基金经理

虎子妈，个人投资者，80后双职工家庭，有一娃一狗

时间轴

Part1：房子之后，家庭理财向何处去

02:58 关于房子：要和一个时代告别了

04:06「副业」看上去很美好，做起来很惨痛

05:45 超长期国债怎么买？

08:02 家庭资产配置的核心法则：顺应新旧经济转换的时代

Part2：想稳健一点，该怎么配？

11:09 投资追求“稳”的时期，预期该怎么调整？

15:40当权益资产弹性有限时，可以考虑适当增加固收资产

16:24 上有老，下有小的家庭如何既追求稳健收益，又能提升流动性

24:19 债基如「暖男」，但也要识别极端情况

31:00 不同年龄阶段的家庭也需要适时更新配置策略

Part3：固收投资小指南

36:38 一支固收团队背后是一整套投研团队的支持

37:59 关于债基的大科普：有哪些分类，适合哪些人买？

44:03 基金经理是如何控制风险与回撤

48:55 普通投资者如何挑选债基

基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。

制作团队

节目统筹与制作：徐雅深、金嘉捷、张馨月、高海博

声音设计：孙称、陆佳杰

节目运营：小米粒

大家好，这里是中欧基金的NO.3期播客。

ChatGPT问世后，中国科技公司用了一年半时间，雨后春笋般打造了上百个大模型，站在现在这个时间点看行业，几分热闹之外，冷静思考的声音也逐渐多了起来。大模型是否真正推动了业务？是否有必要人人都做大模型？大模型应用创造新价值了吗？

当然，大模型公司们花出去的第一笔钱，已经实打实地输送到了上游。

从2022年11月末ChatGPT发布算起，AI大模型的主要显卡芯片供应商市值已上涨9倍以上，一度超越微软和苹果等科技巨头，成为全球市值最高的上市企业。

这符合所有新技术的进程——“卖铲人”先赚到第一桶金。但用户和市场并没有放弃寻找那个“killer app”，尽管现在看来还有些遥远。市场对于落地感到急迫的情绪可以理解，移动互联网之后，科技圈沉寂太久了，而大模型给出了一个独立于互联网之外的新答案。

不可否认的是我们目前所处的AI行业充满了机会和概念，在市场开始要业绩的节点，我们需要冷静地了解行业的真实样貌。

这一期节目，我们邀请到中欧中证机器人指数基金经理宋巍巍，聆思科技执行副总裁林满佳，由36氪记者宋婉心主持，听他们分别从投资与行业视角，一起聊聊AI领域的「伪概念」与「真机会」。

-本节目由中欧基金出品，JustPod制作发行-

聊天的人

嘉宾主持：宋婉心，36氪记者

嘉宾：宋巍巍，中欧中证机器人指数基金经理

林满佳，聆思科技执行副总裁

时间轴

Part1：降价潮，人工智能等待它的「iPhone 4 时刻」

02:58 浪潮迭起，ChatGPT带来的巨变

05:06 走上前台，呼之欲出的「iPhone4时刻」

07:28 资本市场的困惑：赚钱的应用在哪儿

12:14 二级市场的估值模型

Part2：「伪概念」与「真机会」

17:10 人工智能并没有改变商业模式

20:16 打败谷歌的不会是下一个谷歌

22:25 大模型涌现，B端客户怎么看？

26:10 移动互联网的小团队创业过去了，但个体创业时代或许要来了

29:15 AI手机、AIPC是不是伪概念？

Part3：下一代芯片与机器人的投资机会在哪里？

36:46 国家集成电路产业发展基金对于国产芯片行业的带动

41:20 芯片行业的两极分化：重算法、有解决方案的公司更容易被看到

46:20 第一个掌握人形机器人的国家，制造业水平将达到世界第一？

48:39 虚拟脑，物理身：我们到底需要什么样的机器人

58:08 AI技术让「天才」扩大

基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。

制作团队

节目统筹与制作：金嘉捷、徐雅深、张馨月、高海博

声音设计：孙称、陆佳杰

节目运营：小米粒

大家好，这里是中欧基金的NO.2期播客。本期我们邀请到了《理财小客栈》的主理人小罗，和基金经理许文星、华李成一起，从人生的视角，来聊一聊多资产配置策略如何处理风险、波动与周期的关系。

诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨说过：“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐。”事实上，在打破「刚性兑付」走向净值化的时代，对于经历波动的投资者来说，马科维茨曾经「正确的废话」也许会逐渐成为「常识」。

大道至简，但落实到投资上却是千头万绪。如何通过分散化配置追求更可持续的收益，争取更优的风险收益比，这是多资产配置必须回应的问题。

其实，不止投资，我们的人生也如同一场资产配置的故事，最终我们需要追问自己的是：我想要的是什么样的人生与生活。

-本节目由中欧基金出品，JustPod制作发行-

聊天的人

主持：小罗，理财小客栈主播

嘉宾：华李成，中欧基金基金经理

许文星，中欧基金基金经理

时间轴

Part1：收到过很多建议，忙活半天为啥不赚钱

03:06 中欧基金的基金经理是怎么买基金？

09:12 通往「罗马」的关键：认清自己，明确目标，才能找到合适的路径

11:01 性格与投资要适配：与其说「最聪明的人都在做债券」，不如说找到「让自己晚上睡得着觉」的投资方式

15:24 基金赚钱基民不赚钱，基金经理们咋说

Part2：人生就像一场资产配置

21:37 时间精力是人生最重要的资产，选择8小时打工，意味着人生有一半资产放在「固定收益」产品上

26:14 资产配置背后，是追求更好的风险收益比，是追求「事物逻辑」的分散化

28:11 上干货：多元资产配置应该怎么配？分散了还能拿到收益吗？

30:03 理解「风险与收益」：抓住风险收益的底层特征，才能更好地组合资产

35:00 区别「风险与波动」：能涨回来的就不是风险，涨不回来的就是风险。涨回来了你还在，就不是风险；涨回来但你不在，对你来说也是风险。

41:51 给策略：复盘2024年初行情，聊聊如何应对的方法论

Part3：像工厂流水线一样，做「可解释、可复制、可持续」的资产配置

49:41 一个目标：如何「可持续」地赚钱？

53:10  四个车间：从「设计车间」到「质检车间」，系统性提高策略「良品率」

60:09 如何迭代：围绕稳定的圆心，做「同心圆」式迭代

Part4：新周期下的新框架

68:59 新周期下的框架迭代：透过现象看本质，新的经济驱动力正在形成

71:50 主动投资VS被动投资：未来是谁的天下？

79:47 未来的资产收益来源：股票与债券的阿尔法、贝塔变动

基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。

制作团队

节目统筹与制作：金嘉捷、徐雅深、张馨月、高海博

声音设计：孙称、陆佳杰

节目运营：小米粒

大家好，这里是中欧基金的NO.1期播客。本期我们邀请到了《起朱楼宴宾客》的主理人大卫翁，和基金经理叶培培、罗佳明一起，来聊一聊黄金、资源品和大周期。

在录制本期播客的5月，金价一路高歌猛进，突破2450美元历史大关；短短一个月后，金价连日回调，央行连续18个月对黄金的增持也按下暂停键，甚至知名金饰品牌关厂的消息甚嚣尘上。

马克思曾说，金银天然不是货币,但货币天然是金银。早在远古时代，全球各地的人们就不约而同地将黄金作为货币流通，几千年过去，黄金依旧是各国央行持有的重要储备资产，也是人们资产配置表里的“定海神针”。全球对冲基金大佬、Tudor投资公司创始人Paul Jones曾在2020的一份报告中直言，无论过去还是未来，黄金都是跑赢通胀的最佳资产。

来源：The Great Monetary Inflation, PaulJones& Lorenzo Giorgianni, Tudor Investment Corporation,2020.05.

那我们是否只要不断买入并持有黄金，就能实现人生的财务目标？答案显然没有那么简单。千百年来，金价映射着地缘政治格局的起落、社会购买力的升降、对主权货币的态度亲疏。当全球进入大通胀时代，黄金在资产配置中扮演什么角色？沿着金价的线索，把目光投向铜、铝、煤等大宗商品的涨价潮，我们该如何看待这一轮商品周期？如果人生财富的积累方式之一，真的源于把握住商品周期机会，那么这一次机会是否已经降临？带着这些问题，让我们一起来听听本期播客。

聊天的人

主持：大卫翁，《起朱楼宴宾客》主播

嘉宾：罗佳明，中欧基金基金经理

          叶培培，中欧基金基金经理

时间轴：

黄金专题：为什么涨？还能不能涨？

07:50 再次重复对冲基金大佬Paul Jones在三年前提出的保值增值资产框架：价值共识、稳定的购买力、可变现性、易携带性。

10:30 黄金的底层逻辑：稀缺性，不像美元美债是可以无限获取的资产，因此也是美元信任危机下的一种货币替代。

13:15 罗佳明的理科生视角：黄金在元素周期表里面是非常靠后的金属，因此稳定且不容易获取，才能形成黄金值钱的共识。

15:00 复盘一下为什么2022年底黄金进入新的上涨周期？首先，央行购金可能是一个重要变量。

19:50 其次，如果将与美国的关系看作一个函数，在函数的两端，无论是友好还是非友好国家都需要增持黄金作为央行储备，那理论上这个函数上的所有的点可能都有同样的趋势。

25:00 究竟还能涨多高？例如油金比，以及全球M1总量和黄金总量的价值比，这些指标还生效吗？

27:00 叶培培的话验证了！央行停一停再买的话，对黄金价格的短中期影响比较大。

29:44 当美金变成美纸之后，黄金的价格高度取决于新的世界格局何时产生。

32:32 再次强调，黄金是资产配置中作为分散的好资产，因为它和其他资产的相关性很低。

资源品专题：超级大周期又来了？

33:48 这一波周期行情最核心、最底层的驱动因素是人性。

37:05 拆解资源品这个周期的供给和需求端：需求端有着制造业回流、产业链重构等多重因素。

38:47 不过这轮资源品周期更重要的决定因素可能在于供给，由于资本开支不足以及开采周期等问题，供给还远远没有回归。

42:11 虽然价格上涨了，但因为绿色经济、ESG等因素的考虑，针对资源品的资本开支目前仍然看不到爆发的迹象。

44:30 如果你所在的行业现在就明确的告诉你30 年后就没了，或者 30 年后一定是萎缩的，请问公司会怎么做？

46:49 大企业现在不增加针对石油和铜等商品的资本开支，也是因为他们在上个周期有着非常痛苦的回忆。

50:38 如果说现在是一个资源品的超级周期，那我们走到哪一步了？

52:00 对于很多商品而言，只能用暴涨去终结暴涨。

53:23 罗佳明的理科生视角again：铜也是元素周期表靠后的元素，且在电气化的浪潮中可能会迎来第二春。

港股互联网企业是新时代的煤炭股？

1:00:03 煤炭股的特点是高分红和现金牛，现在的互联网巨头们也开始具有类似的特点了？

1:03:20 港股互联网巨头们更喜欢用回购的方式去回馈股东，与他们和国际接轨可能有很大的关系。

基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。

这是一档由中欧基金出品，关注个体与时代、连接投资与美好生活的播客。

循着时代的贝塔，我们看见每一个个体创造阿尔法的能力。通过这档节目，我们希望为投资进阶路上的你，提供多元化的思考维度，探索美好生活的多一种可能性。6月26日起，中欧基金播客正式上线，欢迎订阅收听。

基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。